正當全球首隻比特幣ETF帶來出色表現的同時，ProShares比特幣策略ETF（BITO）的誕生，似在解釋為什麼它們不是一筆好交易。觀乎ProShares ETF，甚或是另一隻新推出的Valkyrie比特幣策略ETF（BTF），問題不是出自以追蹤比特幣作為策略，而是追蹤方式。
回報較持比特幣低很多
這些基金並非投資於比特幣，而是比特幣期貨合約，這不純粹關乎技術操作。基於10月中對期貨市場的觀察，筆者發現基金年度回報，或較比特幣回報低約雙位數。而及後的交易結算更有機會將表現差距拉闊。
而且當基金規模愈大，落後比特幣回報的幅度會更大。正如我們曾說：「這些基金不是你正物色的比特幣ETF。」
BITO、BTF和其他即將面世的同類型ETF，並非直接投資比特幣。我們必須強調，這些基金並非直接投資比特幣，而是投資比特幣期貨合約，了解兩者的分別非常重要。
投資期貨與投資比特幣不同
期貨合約是雙方在未來特定日期，以特定價格購買或出售特定資產的協議。就比特幣期貨ETF而言，交易資產是比特幣（相關期貨以現金結算，比特幣為參考資產），日期通常是每月最後一個星期五，價格是基於比特幣參考滙率（取自5個主要比特幣交易所：Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit及Kraken的比特幣平均現貨價格）。投資比特幣期貨與直接投資比特幣大為不同。
與所有期貨一樣，比特幣期貨合約有到期日，相關ETF要定期買賣合約持倉，此過程被稱為轉倉。轉倉成本或收益取決於合約的價格差異。當隨後幾個月的合約交易價格高於當月時，期貨曲線向上傾斜，或稱為高水（contango）。
投資者並不希望期貨處於高水，因這意味基金要賣出低價的合約，買入較高價合約，高賣低買並非成功的投資策略。相反，當遠期合約價格低於當月，曲線向下傾斜，呈現低水（backwardation）狀態，出現高賣低買的機會，更有利於基金。
至10月22日，比特幣10月合約收市價為61080美元，11月合約為61680美元，期貨曲線高水【圖】。隱含的年化轉倉成本（或稱為轉倉收益率（roll yield））約為11.8%。
轉倉成本對期貨投資者不利
長期轉倉至價格更高的合約，會持續推高成本。因此，如果期貨市場長期高水，回報便會遠低於直接擁有資產的投資者。到目前為止，比特幣市場就是如此。自相關期貨於2017年底推出以來，期貨曲線大部分時候呈高水狀態。從2017年12月15日至2021年10月21日，Horizons比特幣即月轉倉期貨指數ER（反映定期轉倉至下月合約的走勢）之累計表現，較比特幣現貨遜色93個百分點。依靠期貨合約長期投資比特幣的投資者，或會賠上大量收益。
轉倉成本對期貨投資者不利，比特幣ETF的出現更擴大成本的影響力。自BITO在10月18日上市，期貨曲線變得更陡峭【圖】。10月15日（BITO上市前的最後一個交易日）收市，隱含年度轉倉成本為9.7%，而10月22日收市則為11.8%。
比特幣期貨ETF的出現，為即月及遠期期貨合約創造大量且不斷增長的需求，影響期貨價格之餘，更為基金投資者帶來深遠且負面的影響，於月底比特幣合約到期時尤甚。
Ben Johnson
