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2021年11月13日

楊書健 市場分析 欲言不止

楊書健: 【欲言不止】股王擴張是好是壞

按指數管理基金,目標是在賺取類似指數的回報之外,每年跑贏指數。所以這類型的基金經理最關注的是相對價值,當股票B的估值較股票A的估值便宜,理論上持有股票B就會跑贏大巿。但這個策略有時會出現股王長期跑贏的狀況。

股王有時會長期跑贏

例如香港房託最大是領展,澳洲是嘉民,兩者的派息率和相對淨資產值的折扣都長期偏貴,但是因為他們的盈利增長較強,管理層又備受尊重,因此長期持有亦仍然跑贏。

最傳統和最機械化的估值模型會以資產做依據,如果幾家房託持有例如香港零售物業等的同類資產,就會用類似的資金成本計算,然後得出來的結果就往往是股王長期偏貴。有時候分析師會在傳統估值之上,再加入不同名目的加權。例如藍籌股打進了當地最主要的股票指數,自然有大量指數基金持倉,因此估值可以加入「藍籌股買盤」,增加股王的估值。但是這些修修補補往往都涉及最根本的資金成本討論。

在電影業,不論是什麼電影上畫,戲院所收的價錢都一樣。賣座的電影就是上映期長,進場人次夠多,因此靠乘數效應取得高額票房。但是,同樣是創意工業,演唱會門票的定價就會按歌手的人氣而浮動,歌手愈紅門票就愈貴。演唱會靠真人表現,不能像電影一樣無限地加開場次,所以人氣夠高,歌手就只有靠提高門票價錢來增加收入。因此,也許是因為歌手時間精力有限,演唱會門票有一定的稀有度,所以就需要按人氣定價。

基本上,單以巿場的租金回報率估價,背後就是假設同行所有公司的資金成本都一樣,變成了戲院模式。如果房託A管理20幢資產,而房託B管理10幢同級的資產,那麼因為大家的租金回報率相若,所以房託A的淨資產值就是房託B的兩倍。再除以各自的股數,就成了各自的每股淨資產值。

勿忽略企業本身價值

但是這類估值忽略了企業本身的價值,卻有點違反常識。例如,在職場中,假如股王和龍尾股同時開出一樣的職位,就算工資一樣或者稍低,不少人都會寧願在股王旗下的商場工作。對租客而言,這分別就更明顯。在股王商場開業,人流更多,消費額亦更高,所以租客都願意付更高的租金。這就證明了單單掛了股王的招牌,其實已經改變了商場本身的價值。

尤其總公司在美國的傳統派不願意多給股王太多的成本優惠,亦是因為六七十年代曾經釀成「漂亮50」狂潮(Nifty Fifty)。當年最大的50隻藍籌股,就是因為「招牌值錢」的論述,所以資金成本長期便宜。再加上當時的論述認為,涉足不同行業可以增加企業盈利穩定性,就更吸了漂亮50不停收購其他資產,例如美國運通就買下了沙律油的業務。

都涉及資金成本

無論買了什麼企業,只要除以漂亮50較巿場低的資金成本,新業務的估值立即上漲,所以就變成了愈買得多,公司股票增長愈快的局面。當然,到了十餘年後,巿場發現這些大公司買行外業務,根本是外行人管內行人;而且公司總規模愈大,官僚主義愈嚴重,反而令公司盈利增長更慢,狂潮就慢慢退潮。

現代股王吸收了「貪多嚼不爛」的道理,就算跨行業收購,亦往往集中在上下游相關或相關性高的業務,因此較高估值亦較為容易接受。但什麼時候變成了過度擴張,亦是投資者需要考慮的問題。

 

(編者按:楊書健最新著作《息賺秘笈》現已發售)
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楊書健

安泓投資

投資總監

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