筆者上次指出中國經濟很可能已經見底，並於2013年溫和反彈。然而，中國經濟若要持續地增長，結構性改革是無可避免的。
年底換屆後，中國新任領導層料會更加專注改革經濟模式、社會福利及能源效益。在金融改革方面，筆者認為當局須致力發展債券市場。多年來中國企業的主要融資渠道是銀行借貸，銀行資產亦隨之水漲船高。2011年底，銀行的資產高達113萬億人民幣，為2005年的3倍；但以發債及配股來融資的活動，卻有下降趨勢，2011年以人民幣計價的債券總發行量僅佔融資市場的46%，低於2008年的57%。
須發展債市及改革利率制度
幸好一些地方政府最近可透過債券市場來融資。債券市場的進一步發展，對中國金融體系至為重要。單單以國有銀行提供的價格訊號，根本難以斷定省份的信用。反之來說，債市才能更準確發放價格訊號。若地方政府能參與債券市場，財政健康的省份能以較便宜的成本發債，而財政狀況沒那麼穩健的省份，自然要承受昂貴一點的發債成本。
另外，利率亦是改革的重點之一。7月份人民銀行宣佈將一年期貸款利率及一年期存款利率分別下調31點子及25點子，至6厘及3厘，是為非對稱減息。
在目前的金融系統保護下，中國的銀行利潤非常豐厚。人行設下存款利率上限及貸款利率下限，這個差價讓銀行賺取龐大利潤，同時，大型國企總是輕易取得貸款，而中小企往往面臨資金難求的困局。資金分配有欠效率，最終影響整個金融系統的效率不彰。因此，當局須發展市場主導的模式，以供求來釐定利率水平。
企業盈利欠佳拖累股市表現
股市方面，儘管今年中國經濟增長料保持在7.5%，繼續領先全球，然而過去幾年中國股市表現卻非常不濟，A股徘徊在2008年金融海嘯時的低位，不單遜於美國，更落後於亞洲同儕，原因為何? 以下是筆者的觀察：
即使中國經濟最終「軟著陸」，企業盈利卻令人堪憂。過去多年，中國企業大肆擴張業務，然而在經濟增長放緩之際，跡象顯示企業的資金支出水平已超過其現金流，而且在過去三季，非金融業的企業盈利按年下跌。同時，工業品出廠價格指數自3月以來一直按年下滑，證明「去庫存量」的活動仍然持續。
企業的自由現金流持續惡化，一方面是因為資本運用的效率欠佳，二來是因為在過去的18個月中，運營環境惡化，使得企業庫存量及應收帳之增長，遠高於銷售增長，當中尤以工業、非必需消費品及原材料行業的情況最為嚴重。
A股表現未如人意，另一原因是上市公司只懂籌得大量股本，卻不懂派發合適的股息。在成熟市場，企業以股息形式將剩餘現金回饋股東，是普遍做法。相反，美國企業表現可人，正正是因為企業能利用便宜的利率成本，以及從債券市場募集得較便宜的資金，進行回購股份，來提升每股盈利，因此美股表現勝人一籌，最近更在挑戰金融海嘯前的高位。
借鏡印尼印度 整頓金融市場
其他新興市場亦有不少值得學習的地方。在印尼，企業的回報向來強勁，過去10年間印尼的股本回報率平均約有25%，相反中國則只有15%。固定資產投資是中國的經濟命脈，佔GDP約40%以上；反觀印尼企業則未有過度擴充，企業的現金流普遍強勁，固定資產投資佔GDP於近年才達到30%。
另外，印度的股本回報率亦略高於中國，達到16%。儘管印度的宏觀形勢持續疲弱，財政赤字、經常帳赤字及高通脹令當地政府非常頭痛，然而印度股市受到政府改革的刺激，表現頗為吸引。印度最近減少了汽油津貼、容許外資進一步參與零售市場、航空及廣播服務，並開放保險及退休資產管理，凡此種種，皆為投資市場帶來一番新氣象。
借鏡印度及印尼，可見中國只有進行金融市場改革、企業願意專注提升股本回報率及每股盈利，中國股市才能為投資者帶來持續穩定的回報。下一次，筆者將會剖析印尼及印度面對的挑戰，並如何將挑戰一一克服。
陳致強
