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2021年10月15日

韋立民(Norman Villamin) 市場分析

韋立民(Norman Villamin): 【私銀觀】美債孳息率何去何從?

美國聯儲局將於何時正式退市,乃市場近期的焦點,但其實就算當局按兵不動,美國金融狀況亦已因長期美國國庫債券孳息率上升而開始邁向常態。

雖然與疫後相關的經濟復甦景氣,是刺激美國長債孳息率上升的主因,但在過去幾十年來影響債息去向的因素同樣正在發揮作用。

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參考美國自1980年代以來的經濟復甦期,當美債孳息率曲線呈現走峭形態時,10年期和2年期國債息差介乎150至250點子,而現時兩者差距約為130點子,加上採購經理指數等指標繼續反映製造業及服務業活動蓬勃,相信美債息差距未來還有再漲的空間。

樓價漲或催化儲局行動

然而,長期債息回到正常水平,除了源於經濟復甦步伐之外,也有着協助聯儲局確保金融系統穩定的作用。

根據美國人口普查局的統計,由於名義和經通脹調整債息在近期大幅下跌,美國已售住宅樓價中位數的按年增幅現已上升至約20%,此乃1980年代後期以來最快。就算撇開疫後比較基數效應的影響,美國樓價在過去兩年的複合年均增長率(CAGR)也達到10%。

回顧35年來,美國樓價只有在另外3段時期錄得如此快速的兩年期增長,包括在1980年代後期於美國儲蓄及貸款危機後、2007年於次按危機爆發前兩年(即2005至2006年),以及在2008至2009年的環球金融危機。聯儲局在2013至2014年縮減貨幣政策,雖然導致美國高收益信用債市場承受巨壓,但也成功在2016年將樓價升幅減慢至21世紀的平均值。

因此,就算關於通脹是短暫性與否的討論可能在未來幾個月持續,但美國樓價走勢很可能如在2013至2014年時般,成為驅使聯儲局開展貨幣政策正常化的因素,藉此避免危及金融系統的穩定性。

企業償債負擔是顧慮

不過,由於國際結算銀行的報告顯示,美國非金融企業目前的償債負擔已經達到2001年以來的最高位,而企業信貸息差也處於歷史性收窄水平,以致企業現時對長期債息上升的敏感度,可能遠比當局在2013年的退市期大得多。故此,考慮到美國企業資產負債表目前的狀況,當局在推進貨幣政策正常化時,或對債息上升至2013年的水平有所顧忌。

至於歐洲央行的貨幣政策,也間接影響聯儲局的施政。歐洲央行維持政策利率偏低,造就德國樓價按年上升15%,而在過去兩年的年升幅也達到13%,因此該央行亦如聯儲局般,擁有政策動機容許長期債息上升,因此德國10年期國債孳息率確有可能在其後回升至0厘以上的水平。

歐央行政策左右債息

然而,若美債孳息率的升幅快於德國國債,對沖成本低的誘因便會促使歐羅計價投資者湧往投資美債,從而把握兩地息差擴大的機會,如此將有助抑制美債孳息率顯著上漲。

回看德國國債孳息率在疫前對比同期美債約有1.5至2.0厘的折讓,如德國國債孳息率稍為上升,便意味美國10年期國債孳息率有望在未來上升至約2厘。

總括而言,以經濟周期目前的發展階段,將促使美國長期國債孳息率逐步邁向常態,並在未來數月回到約2厘的水平,如此將有助聯儲局達到抗衡通脹和維持金融體系穩定的目標。不過,美國樓價上漲、美企償債負擔和歐洲央行在未來的政策去向,將繼續左右美債息走高的速度。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

財富管理首席投資總監

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