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2021年9月28日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 央行縮表需謹慎 否則衰退或重現

作為英國央行,英倫銀行經歷過去十五年的兩次重大衝擊,這包括2008全球金融危機及去年的新冠疫情;眼下英倫銀行都希望在克服困難過後將貨幣政策邁向正常化。

然而,由於利率已經很低,不大可能回升到一如1998年至2008年10月期間,徘徊於3.5厘至7.5厘之間的「正常」水平,因此很多投資者關注英倫銀行如何在新形勢下調整利率及資產負債表。

要了解央行資產負債表收縮所帶來的影響,必須追本索源量化寬鬆(QE)買入資產,與商業銀行在央行開設的結算準備金戶口,與廣義貨幣變化之間的聯繫。當央行從非銀行買入證券時,賣方的存款賬戶被記入賬。賣方的商業銀行將向央行結算以收取付款,從而貸記商業銀行的結算準備金賬戶餘額。量化寬鬆的作用是降低利率,從而吸引更多的企業及個人借貸,並促進經濟體系內的開支。在其他條件不變的情況下,較低的利率確實會促進信貸活動,繼而促進貨幣供應增長。M4貨幣供應(家庭、金融及非金融公司持有的資金)以及準備金都會因此而增加。

借鑑聯儲局縮表經驗

參考貨幣政策的預期變化如何發揮作用,特別是借鑑美國的過往經驗,可以對英倫銀行如何進行資產負債表正常化有所啟示。

聯儲局曾於2017年10月至2019年9月期間縮減資產負債表規模。聯邦公開市場委員會(FOMC)的立場一直很清晰,繼2015年12月開始加息後,最終會縮減聯儲局的資產負債表。2017年,事實證明聯儲局發現以每季500億美元的速度縮減資產負債表過於進取,因為其在削減資產同時亦減少銀行準備金,繼而擠壓商業銀行所需的高質素流動資產,其中包括現金和銀行儲備以及政府債券、機構和其他證券。

儲局失誤在於僅在乎利率

結果,銀行對回購市場的貸款減少,回購利率在2019年9月飆升,反過來又迫使聯儲局改變初衷,擱置量化緊縮。聯儲局的失誤有一個根本原因,就是誤以為貨幣政策完全是關乎利率而不是貨幣供應量的觀點。

在計劃收縮資產負債表時,聯儲局當時可能沒有充分考慮其行動的後果,就是聯儲局出售資產對商業銀行結餘準備金及貨幣供應量的影響。事實上,聯儲局出售美國國債或按揭證券無可避免地會壓抑貨幣供應。

量化緊縮難免壓抑貨幣供應

英倫銀行承認,由於通脹超過其2%的目標,英國可能需要收緊貨幣政策。鑑於目前利率處於歷史低位,且英倫銀行自2020年3月以來一直非常依賴量化寬鬆,貨幣政策委員會認為有必要落實加息及縮表的措施。

儘管英倫銀行深知其資產負債表的增減對M4貨幣供應的會計結果是對等的,但英倫銀行貨幣政策委員會的結論,便與2017年聯儲局聯邦公開市場委員會(FOMC)的結論一樣,是縮表的影響將不及量寬大。

英倫銀行確實難以在縮減資產負債表的情況下,令商業銀行的資產負債表規模幸免於收縮,因此導致廣義貨幣供應量收縮的風險甚為明顯。

英倫銀行要穩妥地縮減資產負債表,大前提是商業銀行能夠創造足夠的銀行信貸,包括貸款或購買證券,以完全抵消流動性減少的衝擊,包括銀行結餘準備金減少,及由於需要吸納英倫銀行出售的政府證券,令非銀行私營範疇的存款或持有的貨幣數量減少。

在度過新冠疫情危機後,若美國及英國的央行的行動最終導致貨幣供應收縮,有機會引發另一場衰退。

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