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2021年8月20日

韋立民(Norman Villamin) 宏觀分析

韋立民(Norman Villamin): 【私銀觀】何以美債息率如此偏低

近期最令人嘖嘖稱奇的是,就算美國通脹率現時以上世紀九十年代初以來最快的速度升溫,但美國10年期國庫債券孳息率繼續徘徊於接近疫情以來的最低位。

與通脹升溫無關

市場早前以為,美國通脹上升只為短暫現象,可是高通脹情況現在看來可能將延展至2022年,其中工資和樓價的漲幅,已開始在最近幾個月為物價添加壓力。我們因此認為,美國財政部與聯儲局之間的互動,才更可能是美債孳息率近月異常活動的成因,也為債息在今年底前再次回升埋下了伏線。

10年期美債孳息率在今年3月中見頂,適逢美國國會的疫情援助計劃來到最後階段,美國財政赤字也由相對於GDP的18%下降至今年中的12%。此外,美國財政部宣布將提取在疫情期間累積的約1.6萬億美元現金儲備,致使新債發行額自3月以來大幅縮減至疫前未見的低水平。

到了今年8月1日美債觸及上限,導致財政部在國會通過提高上限之前不能再發債,因此進一步壓抑發債量。

美債供求失衡是主因

然而,聯儲局自疫情至今繼續每月買入800億美元國債,所創造的強大需求遇上有限供應,便形成了供求失衡,因此造就美債孳息率在近月持續下跌的局面。

不過,財政部從2月起提取近1萬億美元現金儲備,卻同時為聯儲局帶來另一不尋常的問題:由於銀行體系在財政部的行動下充斥現金,因而壓抑短期債券孳息率,以致0至6個月美國國庫券孳息率最近一度落入負值。

為了捍衞零利率的底線,聯儲局隨即在逆回購市場賣出短期國債,以紓緩銀行「水浸」的壓力,干預行動從3月起持續擴大至8月,當局透過每日隔夜市場已經「排走」逾1萬億美元的流動性,也恰好與財政部提取現金結餘的總額相若。

為免捍衞零利率的操作間接對美國整體金融狀況造成收緊壓力,聯儲局將部分這些現金,調配至買入那些債息變動並不會影響政策目標的其他年期國債。換句話說,聯儲局在這段期間不但因量化寬鬆每月買入800億美元國債,同時也被迫額外買入更多債券,以緩解短債孳息率所承受的下跌壓力,因而進一步加劇美國國債供求失衡對債息的抑制作用。

債息將臨轉捩點

儘管聯儲局與財政部這個複雜的幕後互動過程,抑制長期美國國債孳息率,但有跡象顯示,壓低債息的因素可能即將逆轉。

首先,拜登大刀闊斧的基建大計,看來最終規模將為1萬億美元,相信美國眾議院將跟隨參議院,在復會後表決通過方案。

第二,擴大開支法案需要提高債務上限才能夠融資,若這個限制發債的障礙清除,美國財政部在此後也會恢復發行新債。

再者,財政部有望在9月便達到其提取現金儲備的目標,維持現金結餘介乎2000億至4000億美元,屆時將化解短債債息的下跌壓力,而聯儲局也不必再進行逆回購操作額外買入其他國債,加上市場目前廣泛預期,主席鮑威爾可能在8月舉行的央行年會,或最遲在9月中召開的議息會議上,透露退市計劃,以致美債在供應大增時需求卻收縮,因此就算不考慮變種新冠病毒或中國政策行動的附加影響,當壓抑因素退減,美國10年期國債孳息率便有望在未來回升至1.7厘至2.0厘。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

財富管理首席投資總監

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