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2021年7月27日

李若凡 宏觀分析

李若凡: 美長債孳息率為何下跌?

 

自6月中以來,美國長債孳息率拾級而下,其中10年期美債孳息率從1.59厘一路下滑至2月以來最低的1.126厘。

在分析跌勢背後的原因之前,筆者先在此解釋一下美國國債孳息率的兩個組成部分。第一,通脹保值債券(TIPS)隱含的通脹預期。第二,TIPS收益率,又稱實際收益率。而實際收益率則主要受通脹走勢及美國聯儲局貨幣政策預期的影響。

6月中FOMC會議過後,點陣圖顯示的聯儲局加息時間明顯提前。市場將其解讀為聯儲局將比預期更積極應對通脹問題(通過收緊貨幣政策),因此通脹預期顯著降溫,伴隨着10年期TIPS隱含通脹預期由6月16日高位2.42%下跌至6月21日的低位2.23%,同時實際收益率由6月16日低位-0.94%上漲至6月21日的高位-0.77%。由於前者的跌幅大於後者的漲幅,10年期美債孳息率於6月21日一度下跌至1.35厘。

不過,隨着聯儲局主席鮑威爾和其他主要官員如威廉斯陸續發表鴿派言論,市場對該央行提早加息的預期降溫。同時,美國一些經濟數據,包括ISM服務業指數及首次申領失業救濟金人數等,表現不如預期,再加上全球多個地區爆發疫情,使市場對聯儲局收緊政策的預期進一步減退。因此,10年期實際收益率顯著下跌至-1%下方。上周10年期TIPS標售的得標利率更創紀錄新低。與此同時,TIPS隱含的通脹預期從低位反彈至2.35%左右,但幅度不如實際收益率的跌幅大。因此,10年期美債孳息率進一步跌穿1.3厘的水平。

展望未來,美國長債孳息率的走,向依然取決於TIPS隱含通脹預期及實際收益率的走向。通脹預期方面,筆者認為這取決於市場的對通脹率能否持續上升的看法。衆所周知,近期美國大幅上升的通脹率,主要由低基數效應、報復性消費、供應鏈瓶頸問題,工資通脹等所帶動。

TIPS隱含通脹預期上升空間有限

首先,基數效應將逐步消退。其次,近期美國個人儲蓄跌幅收窄,同時個人支出零增長。由於美國政府負債纍纍,短期内再推出大規模經濟刺激措施的機會不大,因此報復性消費亦似乎難以持續。第三,1970年代的大通脹時期出現的食品及能源供應問題,曾將美國通脹率推至10%以上(1974年),但1至2年後通脹率回到早前水平,意味即使供應問題持續的時間長於預期,但終將得以解決。

第四,近期低端服務業工資增幅加快。不過,隨着美國疫苗推廣消除求職者對接觸客人行業的芥蒂,以及各大州於9月結束額外失業補助的派發,再加上學校與託兒所的重開,失業人士可能重返職場,從而緩和職位供需不匹配的情況。更重要的是,疫情爆發以來,科技發展加速,可能壓低長期工資通脹(尤其是低端服務業)。最後,值得一提的是,除了TIPS隱含通脹預期之外,其他通脹預期包括美國5年/5年通脹掉期遠期利率、密歇根大學5至10年通脹預期,及聯儲局的共同通脹預期指數,並沒有偏離聯儲局2%的目標或長期平均水平太多。總括而言,TIPS隱含通脹預期的上升空間或有限。

換言之,未來10年期美債孳息率的上升動能可能主要源於實際收益率。若未來數月美國就業數據逐步改善,支持聯儲局在第三季開始正式討論縮減QE的時間,這樣的鷹派訊號將可能支持實際收益率上升,從而帶動美國長債孳息率反彈。

李若凡

華僑永亨銀行

經濟師

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