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2021年7月9日

李國基 外匯

李國基: 2013年緊縮恐慌縈繞心頭

面對美國聯儲局上月議息會議,市場普遍將這會議與2013年5月前聯邦公開市場委員會主席伯南克的國會證詞相提並論。在兩次會議中,聯儲局時任主席均明確暗示貨幣政策將開始正常化。

在2013年的「緊縮恐慌」,10年期美國國債孳息率飆升,同年美國開始縮減買債,因而亦令美元隨後多年出現反彈。2021年的「緊縮恐慌」則是「有所相同,亦有所不同」。

一方面,美元如預期走強,美元指數由90.50躍升至92.00。另一方面,10年期美國國債孳息率並未像市場憂慮般大幅上升,反而在1.40厘附近靠穩。這種「疲弱」表現其中一個可能原因是,投資者對聯儲局終於趕上通脹風險反應感到振奮。

就孳息率曲線而言,我們維持對10年期美國國債孳息率繼續攀升至2.0厘的預測,同時仍認為國債孳息率曲線將面臨再次走陡的風險。長遠而言,目前10年期美國國債孳息率1.40厘的水平確實低估美國的核心通脹風險。

緊縮恐慌教訓

正如馬克·吐溫(Mark Twain)的名言:「歷史不會重演,但類似的事會再度發生。」近期聯儲局措詞轉趨鷹派,顯示緊縮政策可能會繼承2013年的部分趨勢。

首先是2013年緊縮恐慌令亞洲外滙市場見頂。亞洲貨幣指數在2013年縮減討論階段僅下跌0.9%,當年亞洲貨幣指數升至119點高位後便難有突破。今次,亞洲貨幣面臨的關鍵阻力──新冠疫情發展及低疫苗接種率,令大多數亞洲國家的經濟增長前景呈下行風險。大部分的亞洲央行無法透過加息,以抵消因聯儲局即將退出寬鬆貨幣政策,而對自身貨幣所造成的壓力。幸好,它們可利用創紀錄的外滙儲備作為第一道防線。

亞洲外滙見頂

就連人民幣亦未能為整體亞洲外滙帶來龐大的支持。人行近期採取具象徵意義措施,控制對人民幣的單方面投機活動,再加上預期聯儲局緊縮導致美元走強,可能有機會逆轉美元兌人民幣自去年6月以來的強勁下行趨勢。

我們預計亞洲貨幣指數將在110點達至最高點,並隨着聯儲局貨幣政策正常化進程而逐漸走弱。

第二是當聯儲局開始正常化,外滙市場將較為波動。雖然今次的緊縮政策或許未如2013年般劇烈,但它仍代表聯儲局貨幣政策立場的重大轉變。隨着聯儲局將正常化的時間表提前執行,市場對加息預期的重新定價將加劇。外滙波動率作為對沖成本的重要決定因素,很可能會偏高。回顧2013年的縮減討論階段,亞洲貨幣指數加權外滙波動率平均為4.9%,與該階段前6個月的平均3.9%相比大幅提升。

第三是部分亞洲貨幣容易受緊縮恐慌的影響。我們預計,部分亞洲貨幣兌美元可能表現比較遜色,尤其是印尼盾、泰銖和印度盧比。這3種貨幣面對不少挑戰:印尼今年的經常賬赤字擴大,印度陷入赤字狀況,而泰國年初至今出現罕見的經常賬赤字。

再加上聯儲局縮減政策的壓力,令印尼盾、泰銖和印度盧比兌美元的滙率進一步走弱,但我們預計不會出現類似2013年的劇烈拋售。這次市場應會做好應對準備,聯儲局亦希望避免再次出現緊縮恐慌,各國央行亦可能動用外滙儲備捍衞貨幣。今次緊縮的時間更長,有助紓緩滙率從新調整價格所帶來的波動。我們重申對2021年底美元兌印尼盾的預測為14800、美元兌泰銖為32.50和美元兌印度盧比為76.50。

李國基

大華銀行

大中華區環球金融主管

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