談及美國實際收益率，大家通常指的是TIPS（美國通脹保值國債）收益率。TIPS主要有以下幾個特徵。第一，固定利率，每半年分派一次利息。第二，浮動本金，根據CPI進行調整。第三，保本。第四，隱含通脹預期，即購買TIPS和購買普通美債無差異時，通脹率應該達到的水平。
若要在TIPS和普通美國國債之間作取捨，投資者通常在估計真實通脹率將高於隱含通脹預期時，購買TIPS。反之則反。而投資者評估真實通脹率和隱含通脹預期的關係時，主要考慮以下兩個因素：1）通脹走勢和2）聯儲局貨幣政策預期。
通脹與幣策預期成關鍵
在此，筆者以過去兩年TIPS收益率（即實際收益率）的走勢為例，進一步闡釋上述的觀點。2019年至2021年1月，美國10年期實際收益率下挫至紀錄新低-1.112%。這段期間，美國CPI按年增幅維持在2%下方，疫情的爆發甚至導致通脹率大幅下滑至接近0%的水平。儘管如此，聯儲局大幅下調利率及不斷釋放鴿派訊號，令市場期待寬鬆的貨幣政策終將推升通脹率。為了防止真實通脹率超過隱含通脹預期，TIPS的需求上升，導致美國實際收益率顯著下滑。
2021年2月至3月，美國10年期實際收益率由紀錄低位反彈至-0.585%。這段期間，疫苗相關的好消息及美國新總統拜登推出大規模經濟刺激計劃的憧憬，令市場擔憂美國通脹率將出現超調的風險。隨着通脹壓力加劇，市場更猜測美聯儲可能提早收緊政策，以壓低通脹。因此，為了避免真實通脹率長遠回到隱含通脹預期下方，TIPS遭拋售，從而帶動10年期實際收益率大幅反彈。
今年4月，美國10年期實際收益率再度回落至-0.92%的水平。一方面，由於真實通脹率已超過隱含通脹預期，且可能在短期內進一步擴大差距，投資者對TIPS有一定的需求。另一方面，美國4月非農就業數據遠遜預期，加上聯儲局官員的鴿派訊號，令市場對聯儲局短期內收緊貨幣政策的預期逐漸降溫，從而減小了真實通脹率的上升阻力（聯儲局可能容許通脹率在一段時間內高於2%）。
小心實際收益率反彈
展望未來，美國實際收益率的表現將繼續取決於上述兩個因素。通脹方面，我們需要留意接下來通脹率的大幅上升是否可持續。若不可持續，那麼真實通脹率未必能夠長期超過通脹預期。因此，通脹因素對美國10年期實際收益率造成的下行壓力亦未必可持續。聯儲局貨幣政策方面，我們需要留意聯儲局何時開始討論縮減QE。回顧2013年，聯儲局於5月開始縮減QE，導致美國10年期實際收益率飆升，由2013年4月的低位-0.757%大幅反彈至2013年9月的0.92%。雖然近期聯儲局主席不斷強調，將明顯提早就可能縮減QE的決定與市場進行溝通，意味縮減恐慌重演的機會不大，但在美國10年期實際收益率處於歷史低位附近的情況下，市場或需小心反彈的風險，而轉折點則可能是聯儲局開始討論縮減QE（目前市場預計可能是8月Jackson Hole會議）。
至於實際收益率的波動對市場有何啟示？第一，參考近年來10年期實際收益率與美元指數較大的正相關性，若美國10年期實際收益率由低位反彈，美元指數可能在低位找到支持，並隨之回升。第二，除非實際收益率上升至0%上方，否則風險資產出現大幅調整的可能性不大。
李若凡
