銅價觸底以來，在10個半月內上揚了超過70%，來到2013年1月以來的高點【圖1】。在世界經濟受疫情影響的情況下，銅價的強勢表現或許令人驚訝。除了中國以外，幾乎每個主要經濟體今年的經濟產出數據都低於2019年底水平。儘管中國復甦迅速，但2020年中國經濟增速仍低於3%，為1980年代以來最低。
圖1：銅價升至2013年1月以來最高水平
銅價大升反映疫情對全球經濟的影響並不平均。部分行業如運輸、酒店餐飲、娛樂與石油生產，首當其衝承受衝擊。相比之下，其他行業則相對穩健。最強勢的行業包括製造業與建築業，兩者皆為用銅大戶。
製造建築業需求強勁
這也明顯反映在美國經濟數據之中。零售銷售數據（包括許多製成品，但汽車與汽油除外）於3月和4月大幅下降，但2020年下半年反彈，年比增長達5%【圖2】。同樣，新屋動工與建築許可的數量也大幅反彈，2021年初時已達全球金融危機前的最佳水平。
圖2：較2019年下半年，美國零售銷售在2020年下半年快速增長
中國製造業的快速反彈是全球經濟現況的縮影。因為無法旅遊、外出用餐或參加戶外活動，世界各地眾多消費者可能累積了可觀的儲蓄。但他們對製造品仍有強勁的需求。同時，全球的極低利率環境刺激了建築業景氣。
中國每年消費40%至50%的銅礦，這些銅礦精煉為半成品與成品後，許多會再出口。因此，銅價的強勢表現與中國經濟現況的高度正相關並不令人意外。尤其，銅價與代表中國製造行業強弱的李克強指數有着高度相關性。過去15年間，銅價與李克強指數的相關性有時高達+0.55，此相關性在中國工業增速改變一年後達到顛峰。
供應也是價格上漲因素
需求並不是唯一造成價格上漲的因素。疫情雖未影響製成品與住宅的需求，因此銅需求也未有中斷，但疫情卻干擾了開採銅礦的供應。佔全球銅供應量28%的智利礦區，因疫情之故，許多礦山在2020年至少部分時間停工。這導致在2020年第二季間，全球銅生產量下降了3.7%。全年的銅生產量比2019年下降了約1.5%。
長期來說，銅在眾多工業金屬中表現更佳。銅價漲幅遠勝鋁，近期更勝鐵礦石與熱軋捲鋼。這可能部分源於過往25年以來銅供應增速放慢。自1994年以來，銅礦開採供應量增加一倍，但其他金屬的開採供應量則增加兩倍。因此，在疫情爆發時，與鋁和鐵礦石相比，銅的供應顯得相對短缺。雖然其他金屬的價格在近幾個月也同樣受開採礦區停工，與強大的消費者需求影響而上升。
過去9個月大部分時間，平價（ATM）銅期權的隱含波動率接近25%。以歷史標準看，此隱含波動率並不離譜，且還遠低於全球金融危機時期，或甚至低於去年2月和3月銅被大幅拋售時的巔峰水平。雖然如此，平價銅期權的隱含波動率相較於疫情爆發前3年的平均水平仍高出許多，當時的平均隱含波動率約為17%。這表示與疫情發生的前3年相比，交易者如今觀察到市場具較高的風險。
但是，平價隱含波動率並非全局。衡量價外（OTM）銅期權偏態的「風險逆轉價差」顯示，交易者對極端上行與極端下行的風險，抱持相對中性的看法。
Erik Norland
