去年美國聯儲局放水導致美國國債債息最低下跌至0.5厘左右，但今年的疫苗進展以及市場對全球經濟復甦和通脹升溫的預期，導致投資者在年初開始賣出債券，債息上升。國債拍賣認購不踴躍和SLR能否延期的擔憂，則成為債息上升的催化劑。
與縮減恐慌有兩不同點
今次債息上升引起市場對比2013年「QE縮減恐慌」，當年5月聯儲局主席伯南克暗示聯儲局將開始減少QE購買量時，導致市場出現一輪波動。今次背景與2013年對比有一定的可比性，市場預期通脹及經濟增長將上升。兩個重要的不同點是，今次聯儲局的表態仍然偏鴿派，以及今次利率更是從更低的起點開始上升。
債息上升的核心原因之一是通脹預期快速上升，以及投資者風險偏好在疫苗消息推出之後明顯好轉。通脹預期在2020年第二季見底之後持續上升，2月份的5年TIPS息差超過2.3%，反映市場預計在中期將超過聯儲局的目標。歷史周期顯示債息通常在通脹在兩個月之內見頂。疫苗之後的經濟復甦，加上去年貨幣政策效應，以及疫情對供應方面的影響，都是通脹上行的潛在風險因素。
難以排除通脹超預期風險
如果聯儲局認為通脹上漲只是短暫的問題，應該不會調整政策。但是，在這個階段難以排除通脹超預期的風險，特別是因為多年的寬鬆貨幣政策加上長期地通脹的時代可能導致市場放鬆警惕。年初至今，通脹預期的快速上升便可能反映了這個風險。
目前來看，聯儲局仍然傾向避免太早收緊貨幣政策，特別是考慮到去年Jackson Hole峰會後，聯儲局調整了貨幣政策框架和通脹目標區間。如果通脹有幾個月超過2%應該也不一定會影響政策方向。但是，假設聯儲局長期通脹目標嚴格定位2%，然後長期的期間定為5、10，或者20年，2021年之後平均核心PCE水平可以上升至2.33%至2.38%。如果通脹連續數月超過2.4%，聯儲局的寬鬆貨幣政策可能面對更多挑戰。
在這個階段，聯儲局可能更希望利用前瞻指引引導利率，而不希望作出具體的孳息率曲線控制（Yield Curve Control）政策。如果最終真的實施孳息率曲線控制，我們不認為聯儲局會選擇利用日本或者澳洲使用的嚴格孳息率目標，而選擇調整未來QE購買的結構，或者再次實施扭轉操作類似的政策。
2厘是債息重要分界線
除了擔心聯儲局收緊貨幣政策以外，債息上升也會對市場有其他層面的影響。2010年以來，2厘是美國10年期國債孳息率的一個重要分界線。在2厘以上，美國國債通常吸引很強的資金流，大部分的資金淨流入都在孳息率低於2厘的時機。除了2015年下半年以外。國債孳息率上升也減少高收益債市的吸引力。
作者為建銀國際證券研究部董事總經理兼策略研究主管趙文利及策略師宋林
