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2021年3月31日

Shamik Dhar 宏觀分析

Shamik Dhar: 通脹過熱機會升 關注央行回應

在過往的專欄中,我強調了我們對2021年的展望主要建基於「復甦良好」的情境,即預期隨着疫苗生效以及自然免疫力增強,限制得以解除,且多數國家在下半年達到群體免疫,經濟在年內得以重新開放。此情景仍然是我們認為最可能出現的單一結果,機會率為40%;然而,自上一期季度展望出版至今,這機會率已下降10%,令通脹的上行風險增加。為何會出現此變化呢?

到目前為止,我們對通脹的態度一直相對樂觀。在過去一年間,在我們各期季度展望中,通脹都是作為單一情景出現,但至少在2021年,一般都被歸類為機會較低的風險。在我們最可能出現的單一情境──「復甦良好」──中也是如此。在此情境,我們對整體供應的彈性,持相對樂觀的觀點。大部分受嚴重打擊的行業,都屬於我們形容為「密切接觸服務」的行業。根據定義,服務是「在生產點消費」的產品。因此,原則上,一旦經濟開放,理應可較快增加有關服務的供應,從而減輕任何對整體價格水平的上升壓力。然而,現實情況下很大程度此將取決於勞動力市場的靈活程度,以及財政支持計劃是否足以成功保持企業的存活能力。

市場忽視對通脹政策反應

儘管如此,我們比以往更關注通脹議題。我們的通脹情境──「過熱」──的機會率從上一季度的20%上升至30%。於我們最新展望中,我們有兩種通脹情境,主要視乎央行決定如何應對通脹。市場過於注視通脹會否出現,而忽視對通脹的政策反應──後者對投資表現更為重要。

在我們的第一種通脹情境中,通脹壓力在今年底開始上升,但關鍵在於央行決定對通脹持寬鬆態度,至少初期將貨幣政策維持不變。具體而言,美國聯儲局須待至通脹率的2年追蹤平均值達到3%時,才會作出反應,而這將須待至2022年底。因此,明年通脹開始回升,面對通脹「驚喜」,傳統債券將被進一步拋售。此情況或造成股票和信貸市場的若干短期波動,但最終實際利率將保持低位甚至出現下降的情況──至少在一段時間內如此。然而,在這種情境存在「政策失誤」的因素,當中各國央行錯誤將通脹率在2%以上的情況,理解為暫時性現象,因此維持寬鬆政策立場。

央行提前反應或致震盪

我們的第二種通脹情境是,聯儲局和其他央行對通脹壓力上升的反應提前許多。具體而言,一旦2年追蹤平均值達到2%時(即2021年底),聯儲局便開始縮表,並為市場做好加息準備。此將比市場目前所反映的時間點提前許多。結果與第一種通脹情況不同,實際收益率上升,對股票和其他風險資產估值造成衝擊。傳統債券、通脹保障債券和信貸產品均會被拋售。

儘管通脹風險增加,但我們仍然樂觀認為,「良好復甦」情景將會發生。股票仍然是風險資產中最具吸引力的選擇,而新興市場股票則將繼續受惠於全球周期性復甦。在市場因應可能出現的更強勁的復甦而導致更高通脹時,另類投資仍然是投資者機會組合中不可或缺的一部分。

Shamik Dhar

紐約梅隆投資管理

首席經濟師

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