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2021年3月19日

謝棟銘 中國

謝棟銘: 穿越基數幻覺看中國經濟

2021年1至2月的經濟和金融數據已經陸陸續續公布了。不出所料,按年增幅非常強勁。如超過60%的出口累計增幅以及35.1%的工業增加值累計增幅,是這些數據有紀錄以來的歷史新高,33.8%的零售銷售增幅是1995年1月以來的高點,而固定資產投資累計增幅也同樣是近17年以來的高點。

不過撇開去年第一季疫情高峰所導致的基數效應,今年春節錯位以及就地過年三態疊加帶給我們的干擾之外,中國1至2月的經濟反彈真的如表面數據看起來那麼強嗎?我們又該如何穿越基數幻覺,更直觀地把握中國經濟走勢呢?筆者認為統計局公布的兩年平均按年增速數據帶給我們不少啟示,筆者在這裏分享幾點觀察。

就地過年提振工業產出

第一,中國的工業活動復甦是超預期的。規模以上工業增加值兩年平均按年增速達到8.1%,這個增幅是2014年中國工業增加值增長8.3%之後的最快增幅。中國工業活動近期的快速復甦主要受惠於兩個因素,包括疫情期間對中國產品需求的上升,以及就地過年對工業生產的提振作用。根據統計局的調研顯示,春節期間工業企業平均放假天數7.5天,少於正常年份。顯示就地過年對工業產出的支持作用非常顯著。

城鄉消費趨勢現背馳

第二,就地過年的影響,除了體現在工業上,對消費也產生了影響。春節期間,中國電影票價大幅上漲,電影票房創下歷史新高,容易給人造成中國消費強勁的錯覺。事實上,就地過年對城鄉消費產生了結構性變化。今年1至2月份,城鎮社會消費品零售總額兩年平均增長3.4%,而鄉村的社會消費品零售總額兩年平均增長僅1.3%。城鎮消費增幅遠超過農村消費增幅,與近幾年趨勢出現了背離。顯示就地過年對消費的影響。

第三,雖然,工業數據的強勁是不爭的事實,但是投資和消費的增長並不如表面看起來那麼強勁。固定資產投資兩年平均增長僅1.7%,是低於過去幾年的水平。而社會消費品零售總額兩年平均增長為3.2%,也同樣不高。尤其分類來看,並不是所有分類行業都回到疫情前水平。如餐飲收入兩年平均下降2%,而製造業投資兩年平均下降3.4%。這也顯示後疫情時代的復甦並不均勻。這也是為什麼中國城鎮調查失業率2月反彈到5.5%。

宏觀政策料不急轉向

相對於增長類數據已經顯示出的基數幻覺。金融數據的基數幻覺尚未完全到來。2月金融數據中最受關注的可能是貨幣供給M1和M2的剪刀差。2月M1按年增幅由1月的14.7%大幅回落至7.4%,而M2增速則由9.4%走高至10.1%。此次M1和M2走勢的剪刀差並不是企業投資意願下降,畢竟2月企業中長期貸款大幅上升至1.1萬億元人民幣。這可能更多是由於企業活期存款和居民存款之間的轉換造成的。而春節錯位以及就地過年都可能是這種轉換的主要因素。由於去年3至5月,中國加大了金融對實體經濟的支持力度,社融增幅基數顯著增加。因此大概率3月開始基數幻覺可能將導致信貸和金融數據增幅回落。

總體來看,由疫情、春節錯位和就地過年帶來的三態疊加,為我們解讀中國數據帶來了很大的干擾。1至2月增長類數據的強勁復甦並不如表面顯示的那麼樂觀,有些行業並未回到疫情前水平。而即將來臨的金融數據的基數幻覺也並不意味中國收緊政策。總體來看,穿越基數幻覺後,近期數據支持中國宏觀政策不急轉向的判斷。

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