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2020年11月20日

謝棟銘 中國

謝棟銘: 【中國】貨幣政策的困惑

在全球低利率的大背景下,儘管今年人民幣金融資產成為全球投資者眼裏的西施,並帶動外資持續流入中國金融市場,但是中國的無風險收益率卻持續升高,其中10年期國債收益率在11月中旬更接近3.3%,站上了一年高位。近期中國無風險收益率的波動,主要受到3個因素影響包括疫苗突破帶動全球股市上漲、中國信用風暴的溢出效應,以及對貨幣政策立場的困惑。

國企違約顛覆信仰

過去兩周3家國有企業接連違約,顛覆了投資者的國企信仰及AAA評級信仰,從長期來看,國企剛性兌付信仰重新洗牌,理論上是利於國債的,因為避險需求可能會更青睞無風險利率。但是短期內基金公司因擔心債券基金贖回壓力上升,而被迫囤積現金的行為可能會對利率市場產生外溢效應。

筆者認為在中國經濟持續復甦的情況下,信用風暴引發系統性風險的可能性是非常低的。而近期人民銀行的操作,如11月16日超額續作8000億元人民幣中期借貸便利(MLF),都顯示人行對流動性的呵護,以及打破風險傳遞鏈的決心。因此筆者認為近期信用市場外溢效應只是一個短期影響。

內地明年或現通縮

不過,最讓筆者困惑的還是,近期中國政府在公開場合開始對刺激政策退出的思考。雖然中國經濟已經回到疫情爆發之前的水平,但是我們也可以找到至少兩個理由,支持中國繼續保持寬鬆貨幣政策。第一,對疫苗的樂觀期望無法掩蓋全球新一輪疫情的惡化,而隨着北半球冬天的到來,疫情的不確定性依然存在。第二,中國10月消費物價指數大幅放緩至0.5%,創下2009年10月以來的新低。預計未來幾個月將繼續下滑,而2021年1月中國大概率將以通縮開始新的一年。從而帶動實際利率大幅上升,並導致中美實際利差繼續擴大。單純從通脹角度來看,中國完全是有空間進一步放寬貨幣政策的,就算不放鬆,也沒有收緊貨幣政策的空間。

只是市場對中國進一步放寬貨幣政策的一廂情願,忽略了中國政策側重點的轉變。中國政府珍惜傳統貨幣政策空間並不是秘密。在全世界央行進入「不惜一切代價」刺激模式下,人民銀行是少數幾個仍有傳統減息空間的央行之一。而中國政府的政策框架更側重風險與刺激的平衡也是有傳統的。只是此次在信用風險惡化的大環境中,突然開始討論退出政策,讓市場有點措手不及,成為貨幣市場波動的配方。這顯示中國政府的側重點可能已經慢慢轉移至控制槓桿上。正如財政部前部長樓繼偉近期指出,全球各大經濟體債務上升、經濟復甦緩慢,以及資產價格居高不下這個奇怪三角組合,將限制財政和貨幣政策的空間。

去槓桿恐再度重啟

近期人行重新刊登行長易綱4月的研究報告〈再論中國金融資產結構及政策含義〉,也讓市場憂慮是否去槓桿將重新提上日程。而不到一個月前易綱在演講中,對明年宏觀槓桿率會更穩一點的表述,曾被市場解讀為人行不會急着去槓桿。在政府各種目標取捨中,控制宏觀槓桿率可能已經佔據主導。

市場對各種目標排列潛移默化的變化所產生的困惑,可能會繼續在未來一段時間加劇利率的波動。但是一個意想不到的影響或許是,市場可能會繼續推高人民幣。因為在控槓桿主題中,中國實際利率將居高不下,而不斷擴大的中美實際利差將繼續支持人民幣滙率。或許買入人民幣,是對沖近期因政策調整所產生困惑的最好方式之一。

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