美股不斷創新高，但經濟卻因疫情反覆未能跟隨，出現背馳。地緣政治緊張情況升溫，投資者担心大巿會大幅調整，升勢急和估值貴的科技股成為套利對象，幾個交易天跌幅達10%。在聯儲局未來會維持低息下，資金需要尋出路。美國總統特朗普剩下唯一可自誇的政績是股市，大選前會出盡口術或政策力托，buy the dip仍是有效的策略。
股價已反映樂觀前景
過往泡沫一般是由低息帶動，企業和個人很容易借來平錢，刺激投機活動。在熱錢推動下，資產價格升得快且急，估值大幅偏離基本因素。股民覺得賺錢易，貪婪推使加大槓桿求賺快錢，這些現象在2000年、2007年和2015年都曾見過。現時情況是，5隻大型科技股佔標普500市值25%，納指由3月底至今的升幅達70%。雖和dot-com時代不同，升得多的科技股大部分是有錢賺和受惠疫情，有基本因素支持，但泡沫跡象出現在其他熱捧科技股之上。
例如散户的熱門股Tesla和Zoom，市盈率分別是1000倍和500倍，股價已反映未來幾年的高速增長，一旦增長不似預期，恐怕會出現大幅調整。微軟在2000年時也有業績支持，但科網爆破後，在隨後的12年股價在14至28美元區間上落，反映股價早已priced in樂觀前景，需要長時間消化。現時投資者對科技股的前景也很樂觀，對不利的政策風險如反壟斷法、數碼税和科技戰等都不以為意，情況似曾相識。
範式轉移跑輸變跑贏
面對這種巿況如何自處？在零息環境下，持現金看似不敗，其實購買力不斷被侵蝕。除了應付日常支出和預備突發需要，持現金最大目的是在跌市時購入吸引資產作長線投資。預期未來兩年低息環境會持續，無風險利率下降，推動資產價格向上。聯儲局會買債，國債和投資級別債會直接受惠。
之前提過約10年會出現範式轉移，過去10年跑輸的有機會成為領跑板塊，跑贏的卻變成落後。價值股和周期股相對增長股，佔環球股指（ACWI）的比重已處25年低位【圖1】，同樣，歐洲股市相對美股的價格，也正處歷史低位【圖2】，過去10年大幅跑輸美股。現時科技股估值貴，除非出現深度調整，中線回報未必吸引。反而現時遭投資者抛棄的周期股和價值股值博。如作中長期持有，當疫情受控，經濟重啟，這類股票回復合理值時，會帶來不錯回報。但過程中要面對反覆市況，投資者需要有耐性和持貨能力。
圖1：增長股相對價值股佔環球股指比重變化
圖2：歐洲股價相對美國股價表現變化
通脹重臨商品黃金受惠
另外，過去的通縮會否在未來變成滯脹，對資產配置有重要啟示。新冠肺炎拖低環球經濟，各國政府除了寬鬆貨幣政策，還推出大額度的財政政策穩住經濟。和之前單靠QE不同，這次的刺激政策令政府債台高築，央行的資產負債表也大幅膨脹，有些已到了不可持續的情況。未來的挑戰是如何還債和縮表，如債務貨幣化會出現通脹，real assets受惠。如政府加税增加收入和削開支，則會令經濟放緩甚至收縮，相信政客因選票而不會這樣做。所以最大可能是維持低息和容忍較高通脹，變相將債務貶值。未來通脹重臨，黃金和商品會受惠。
總括來說，未來一至兩年低息，債券仍可受惠，但長遠取決於央行和政府採取的還債做法。美國未來經濟增長將受制於政府龐大債務，較難有理想表現。亞洲國家財政狀況普遍較強，控制疫情方面，亞洲和歐洲都比美國做得好，經濟可望恢復較快，未來股市的表現將較美國好。
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黃培芬
