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2020年8月14日

韋立民(Norman Villamin) 市場分析

韋立民(Norman Villamin): 【私銀觀】黃金白銀長期牛市剛起步

黃金和白銀年初至今的漲勢亮麗,但與這兩種貴金屬自1971年以來的3次長期牛市期相比,這次的升浪無論是維持時間和價格回報,仍然明顯較為遜色。

儘管過去的牛市期各有特色,不能作直接比較,但形成金價這次自去年起走高的原因,卻與1970年代至21世紀初的三幾次牛市存在一些共通點,主要包括美元信心危機和實質利率處於負值。

美續擴大貨幣供應

事實上,實質利率變動和發鈔活動長久以來,均是催化金價上揚的因素。若將金價走勢對比美國M2廣義貨幣供應量增長的長期趨勢便會發現,就算金價從今年3月以來已經大漲30%,但仍然低於以M2趨勢所推算的公平價值,即每盎斯2100至2300美元,而美國擴大貨幣供應的措施似乎將陸續有來。

同樣地,在金價仍然低於估值的情況下,即使銀價在同期已經飆升70%,但銀價對比金價的估值,現時繼續處於百年來的歷史低位。回看過去一個世紀,平均52盎斯的白銀便能夠買入1盎斯的黃金,但現時卻需要超過78盎斯的白銀才能夠買入1盎斯的黃金,意味着銀價有望超越每盎斯30美元的水平。

實物需求推升價格

然而,這次牛市有一個與別不同之處,就是投資者對實物黃金需求殷切,加上透過金融產品持有黃金的方式在近年也大行其道,以致日漸形成供求錯置的現象。

隨着黃金交易所買賣基金(ETF)等產品日受歡迎,以金融工具持有的黃金數量截至今年中已達到約3000公噸黃金,而新冠疫情爆發則進一步刺激投資者對實物黃金和白銀的需求,這與商品期貨市場的投資者過去少有地要求期貨合約以實物黃金和白銀進行交收的情況大相逕庭。

在早前新冠疫情的高峰期,持有4月黃金期貨合約的投資者要求以實物交收所涉的黃金總量,曾經一度高達紐約商品交易所(COMEX)合資格庫存約62%。雖然該所其後提高庫存量以緩和需求壓力,但6月黃金期貨合約持有人要求以實物交收所涉的黃金總量仍然超過550萬盎斯,相當於COMEX合資格庫存的超過33%。

白銀方面,在5月要求以實物交收所涉的白銀總量相當於合資格庫存的22%,但礙於佔全球白銀供應達到51%的拉丁美洲銀礦,因疫情肆虐而在第二季的大部分時間停產,以致當在7月要求以實物交收所涉的白銀總量超過810萬盎斯(接近合資格庫存的41%)時,便加劇投資者爭相以實物白銀交收。

展望未來,渴求白銀的情況看來只會有增無減。若在9月未平倉白銀期貨合約張數中,要求以實物交收的佔比與7月時約14%相若,屆時便會額外需要950萬盎斯的白銀以履約,將佔COMEX合資格庫存的超過47%。

留意真正尾部風險

儘管金價自聯儲局於2018年後期結束加息周期以來,已經大漲超過50%,但相信黃金仍然處於漫長牛市期的起步階段,因此即使金價在最近幾周強勁攀升,對於至今仍未參與其中的投資者而言,黃金的風險-回報前景仍具吸引力,而我們的投資組合也將繼續以黃金為核心避險資產。

基於市場繼續渴求實物黃金和白銀,旨在長期保值的投資者持有實物黃金和白銀將比投資於貴金屬金融產品更勝一籌。

不過,投資者要留意的是,雖然黃金在眾多投資組合中能夠發揮避險功能,但在市場受壓時,投資者所面對的真正尾部風險,其實反而可能是金融機構的信貸風險。

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