在本文的第一部分，我們剖析因子如何解釋等權重策略的優勝表現。我們將在下文探討因子以外的因素。
綜觀以另類加權策略計算的更大型分類指數，以往績來看，標普500等權重指數是跑贏大市的典型例子。在《The Surprising Alpha From Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies》一文中，Research Affiliates的研究員審視形形色色的股票加權方法，包括波幅（高低波幅）、盈利增長和基本因素等。這些以另類加權策略計算的指數表現均比市值加權指數優勝，原因是這些策略側重於較低市值和估值的股票，即使策略的原意並非如此。
反向計加權表現仍較佳
研究員更進一步，反向計算上述另類策略指數成份股的權重。直觀上，若上述另類策略指數可跑贏大市，則反向計算權重應會導致指數跑輸。但令人驚訝的是，反向投資組合同樣偏向較低市值和估值的股票，最終表現亦較市值加權投資組合出色。
其後，研究員測試隨機建構的投資組合，以進一步試驗上述現象，亦得出相同結論。簡單來說，不以市值計算持倉權重的策略，最終均會變成側重於較低市值和估值的股票，繼而有助策略取得優於市值加權基準指數的表現。如果價值因子和小市值因子沒有影響力，情況應會截然不同。
價格低時增持利乘升浪
還有一點可留意：在進行指數調整時，部分以另類加權策略計算的指數或會不期然獲得優勢。當市場估值較極端時（不論是過高或過低），機械地把估值變得高昂的公司權重削減，然後增加目前估值便宜的公司權重，或可帶來優勢。
例如，FTSE RAFI U.S. 1000 Index按照數項基本因素指標為成份股計算權重。指數會於股價相對低於基本因素的估值時，增加相關股票的權重，因此屬於價值型策略。指數會於3月第三個星期五進行每年一次的成份股調整，在2009年，當日適逢與美國市場的拐點非常接近，在這個時候調整指數，意味可於價格接近低位時增持最便宜股票，亦即日後可盡享股價升浪。
【圖4】顯示FTSE RAFI U.S. 1000 Index相對於市值加權的Russell 1000 Value Index的增長，從中可見在接近市場低位時調整指數的成果相當顯著。線條走平，代表上述兩項指數表現相若，若線條向上傾斜，意味RAFI Index表現領先；若線條向下傾斜，則代表指數表現落後。線條急劇上傾的2009年4月至10月期間，是RAFI Index唯一表現遠勝市值加權的Russell 1000 Value Index的時期。
單邊市時優勢減弱
這段出色表現帶來的忠告是：調整指數需要準確把握時機，才可與估值回歸長期平均趨勢（均值回歸）的時間吻合，其中均值回歸常見於市場走勢轉變時。不過，預測市場拐點的出現時間幾乎不可能。因此，FTSE RAFI U.S. 1000 Index在2009年4月至10月7個月內的突出表現，並不代表策略一貫的表現。當估值回歸長期平均趨勢時，調低股價高昂的股票權重，並相應上調股價偏低的股票權重，仍可帶來優勢，但在單邊市時，這種優勢的效果可能會有所減弱。
實證顯示，大部分以另類加權策略計算的指數無甚特別，通常只是把市值因子和價值因子的策略改頭換臉。日後或有較便宜和較具連貫性的方式評估同類因子，因此，有關策略涉及的因子風險應可與相關收費作比對。
（二之二）
Daniel Sotiroff
