中國經濟如何復甦，將在很大程度上取決於政府的政策支持。迄今為止，中國的大部分支持來自貨幣方面。儘管這些舉措在本質上是支持性的，但在需求疲弱的情況下，貨幣政策的刺激作用收效甚微。
財政政策在目前的情況下是更為重要的。迄今為止，政府只實施了規模較小的短期救助措施，如有針對性地減免稅收、增加在病毒預防、醫療設備、失業保險等方面的支出等等。中國最高領導層已經發出了「更積極、更有力的」財政政策的明確訊號，這些政策將擴大財政赤字。總體而言，我們預計將增加發行特別國債和地方政府特殊用途債券，為基礎設施投資、增加補貼和福利項目、貸款延期及其他刺激消費的措施提供資金。
呼籲放棄今年增長6%目標
據新華社消息，過去兩年減稅後，中國財政赤字總和，即政府支出和政府收入的差額，在2019年底相當於國內生產總值的5.59%（包括政府性基金）。一般公共預算赤字達到2.79%，而其上限為3%。儘管3%的上限很可能被取消，但進一步刺激的空間將被限制在國內生產總值的2%至3%左右（遠低於2008至2009年的水平）。所有以上列出的數字都不包括或有負債，如果包括在內，以全球金融危機以來平均每年10%的綜合赤字，目前政府債務總額接近國內生產總值的80%。我們已經看到一些官員呼籲，放棄今年國內生產總值增長6%的目標，以免鼓勵過度刺激。
除了本已十分有限的財政預算空間之外，由於一些長期存在的結構性矛盾，中國決策者還面臨着其他制約。首先是刺激經濟復甦與加劇債務泡沫間的矛盾。為了促進當前的經濟復甦，地方政府將再次擴大融資，銀行將被允許放寬貸款標準，這可能會加劇系統性風險。
刺激計劃或洐生新泡沫
其次，長期以來，基礎設施投資一直是中國經濟增長的主要動力之一，但在連續幾輪刺激措施之後，資本回報率持續下降。新的基建項目是有限的（例如，一個國家只需要一定數量的機場），能獲得正回報的新項目也愈來愈少，而地方政府自然不願投資於必然虧損的專案。另一個刺激途徑是房地產市場。很少有人意識到這一點，但房地產建設在建築產出中所佔的比例實際上是基礎設施的兩倍以上。處於歷史高位的房地產價格讓人擔心，住房刺激計劃可能會進一步扭曲住房市場，並產生新的泡沫。
第三，資本支出增長與經常賬收支平衡間出現矛盾。在之前的財政擴張周期中，我們看到原材料進口激增，因企業擴大資本支出。雖然進口增加在以往並沒有造成嚴重的問題，但目前由於全球需求大幅萎縮，出口將大幅下降，大量增加的進口會導致經常賬赤字風險（換句話說，進口將超過出口）。經常賬雖然將從出境旅遊的減少中獲得一些支持，但對赤字的擔憂將引發許多政策約束。簡單地說，它將增加對國內貨幣寬鬆的限制（因為擔心貨幣貶值和資本外流），並可能迫使資本賬自由化以吸引海外資金。
措施重點放在支持內需
無論中國實施怎樣的刺激政策，都將無可避免地面臨取捨，但謹慎的政策設計也許可以幫助找到一個平衡點。最有效的政策將遵循如下原則：將信貸和補貼給予受影響最嚴重的行業，而不是更廣泛的經濟領域；將重點放在支持居民內需的措施上；避免過多地政府開支對私人企業產生擠出效應。好消息是，我們已經注意到地方政府對解除住房市場限制持非常謹慎的態度。除了傳統的基礎設施投資外，扶持政策可能會集中在「新基建」項目上，這些專案將致力於數碼技術升級和可再生能源的開發。短期內，謹慎管理地方政府和銀行業資產負債表的措施將是控制結構性風險的關鍵。
吳安瀾(Alex Wolf)
