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2020年4月24日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 大型刺激措施未必帶動通脹

各國為減慢新型冠狀病毒疫情的影響,採取了史無前例的貨幣及財政措施,市場有人擔心這些政策可能產生的後果,進一步加深對經濟及社會的影響,包括央行及政府數萬億美元的舉措將導致一段時期的高通脹,然而,我卻認為疫情過後通脹未必高企。

商業銀行資金規模是關鍵

儘管現在判斷央行的資産購買是否會導致通脹為時尚早,但我們應知道,關鍵的不是央行資産購買的規模及時限,而是資産購買對商業銀行系統持有的資金規模的影響。

通脹推動力是公眾手中持有的貨幣,而不是央行賬目上的貨幣。例如環球金融危機後的時期,央行透過購買市場上的證券為市場注入流動性,這導致央行資産負債表激增至歷史高位,因此人們普遍認為這標誌着惡性通脹的開始。然而實際上,央行採取的行動只是穩定了廣義貨幣增長,否則廣義貨幣將會下降。其後,大多數已發展經濟體的通脹每年增長均保持在2%以下。

現代經濟中,貨幣主要來自商業銀行的借貸。銀行發放按揭貸款或商業貸款時,會計入新資產並撥予借款人的存款賬戶,實際上是憑空創造了貨幣。央行在此過程中的參與甚少,通常是設置關鍵利率以供貸款人及借款人就借貸成本作參考。然而,當商業銀行創造貨幣的正常流程出現問題,央行就需要介入以穩定整個體系。

央行釋放流動性也要收回

正如2008至2009年,信貸緊縮導致了與近期相似的急於套現情况。面對封城導致經濟活動停擺,企業停工、破産及失業率上升導致償付系統中斷的可能情景,任何明智的企業或個人都已開始計算,在經濟復甦前需要多少資金幫助自己度過難關。這導致短期流動性需求暴增,就像2008至2009年一樣,但銀行根本無法滿足這些需求。因此,央行不得不介入,為企業及家庭注入所需的現金、存款或流動性。

這些流動性的注入未必會導致通脹。從歷史上看,央行作為「最後的貸款人」,有能力在恐慌消退後從銀行體系中逐步收回過剩的現金或存款。

然而,現時新冠病毒的應對之策不僅是擴大央行的資産負債表,還有大幅提高政府債務及赤字。因此,新冠狀病毒危機之後通脹的走向將取決於貨幣及財政政策之間的關係,以及政府債務轉換為貨幣的程度及情況。

管理商業銀行購政府債務數額

倘政府透過發行政府債務工具為其財政救助計劃提供資金,則只有當資金來自非銀行私人領域時,才不會導致通脹,因為這並不會創造貨幣。

然而,當銀行購買政府證券,就會產生貨幣,從而提高總開支,而倘若情況持續,則會導致通脹。因此,新冠病毒疫情過後,倘當局要限制廣義貨幣增長,則需謹慎管理商業銀行購買的政府債務數額。

預算赤字亦可透過「印鈔」填補,保持市場利率,以鼓勵銀行放貸,或者透過收支差額盈餘產生境外資金流入。

增加貸款及境外資金流入均會在商業銀行資産負債表的負債項目産生額外存款,因此亦會導致通脹。

廣義貨幣供應增長持續存風險

從目前新冠疫情期間的經濟情況來看,美國聯儲局從非銀行機構購買證券及所提供的信貸工具被大幅使用,已對廣義貨幣供應產生直接而顯著的影響,截至3月23日前4個星期,廣義貨幣供應的年增長率逾60%。

倘此廣義貨幣供應增長率持續一段相當時間,例如6至12個月,那麼中期内美國通脹將開始走高。但是,如在接下來的3至6個月,此增長率開始回落至以美國這樣的經濟體而言更為正常合適的水平(即約為每年6%至8%),通脹應不會大幅上升。

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