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2020年4月1日

吳安瀾(Alex Wolf) 宏觀分析

吳安瀾(Alex Wolf): 【私銀觀】中國能承受全球衰退嗎

目前我們認為問題不在於我們是否正面臨全球衰退,而在於衰退會持續多久,有多嚴重。從歷史上看,流行病對經濟增長的損害源於人們行為的改變:人們外出減少,消費降低,工作削減。總的來說,此前流行病期間這些行為上的變化導致了消費和產出的急劇下降。然而,人們對今次大流行病的反應不同:人們的規避行為不僅導致經濟增長放緩,而且世界各國政府的反應也將經濟放緩幅度放大到了歷史水平。邊境關閉、航班取消,在許多主要城市,除了必要的生意外,所有的業務都被關閉。這對經濟增長的影響怎麼強調都不過分,隨着大多數主要經濟體進行封鎖,世界似乎將迎來二戰以來最嚴重的衰退之一。

內地正常生活仍未恢復

從樂觀角度看,中國似乎走在了世界的前面。從大多數指標來看,在經歷了1月和2月歷史性的大幅衝擊之後,中國經濟正走向正常化。經濟急劇萎縮並不意外。隨着最糟糕的情況過去,現在還有兩個問題待解:第二季我們能看到多大程度的反彈?政府願意拿出多少刺激措施?中國能否承受得住全球經濟衰退,將取決於中國經濟在解除隔離措施後能以多快的速度恢復正常,以及政府在全球經濟急劇放緩之際能夠推出多大規模的刺激措施。

首先,經濟如何復甦?從用電量、交通運輸數據、房地產交易和復工統計等高頻數據來看,中國經濟活動已恢復到正常水平的70%左右,較幾周前大幅上升。大多數企業已逐漸重新營運,經濟正在復甦。

另一方面,許多限制性措施依舊存在。國際旅遊仍未解禁,對跨省跨市旅遊的隔離限制尚未解除。酒店和旅遊業仍然處於休克狀態。學校還未開學,電影院、體育館或活動設施等大型公共場所也沒有重新開放。不幸的是,目前還不清楚這種情況是否能在短期內得到改善。

中國復工世界仍在隔離

由於大多數主要經濟體的新冠肺炎病例都在增加,全球局勢可能還需要一段時間才能得到控制。在此之前,中國可能別無選擇,只能關閉邊境;出口仍將非常疲弱,甚至國內隔離和旅遊限制也可能比人們預期的時間都長得多。在這一環境下,儘管中國第二季經濟增長可能會比災難性的第一季有所改善,但按年增長率仍不太可能轉為正值。換句話說,以按年計算,至少在夏季到來之前中國可能會一直處於衰退之中。

正當中國復工復產之際,世界其他地區似乎正在踏入衰退。這就引出第二個問題:政府會拿出多少刺激措施應對?答案的第一部分是,儘管我們已經看到了一些措施,但在第二季內可能不會見到實際成效。目前仍在實施許多隔離措施,在經濟仍受到不同程度抑制的情況下,很難大幅增加信貸或政府支出。此外,由於刺激措施的實施不會早於4月或5月,從歷史上看,實際成效可能直至第三或第四季末才會出現(增加政府支出或提高信貸後通常需要兩個季度,實體經濟才會顯示出影響)。

政策空間面臨諸多限制

更重要的是,中國政府是否真的願意推出一項類似2008至2009年的大規模刺激計劃,目前尚不清楚。事實上,中國的政策空間面臨諸多限制:1)債務水平很高,中小銀行的資產負債表狀況仍然令人擔憂;2)房價仍然居高不下,人們擔心任何刺激措施都可能進一步加劇地產泡沫;3)大規模刺激通常會推高進口,而在出口疲弱的環境下,中國可能會面臨陷入經常賬赤字的風險,這是中國不願看到的事情;4)最後,或許也是最重要的一點是,中國的復甦是在世界其他地區陷入深度經濟萎縮之際,這給周期性恢復帶來了更多困難。

不過,中國社會上目前彌漫着一種自豪和解脫的氛圍,因為在最初的失誤之後,中國做到了迅速地「戰勝」病毒,這可能會減少實施大規模刺激政策的社會壓力。中國政府肯定希望刺激國內需求,但尚不完全清楚是否會出台一輪大規模的財政刺激措施。我們將密切關注全國人大會議、信貸增長資料和財政資料,以從中尋找跡象。

吳安瀾(Alex Wolf)

摩根大通私人銀行

亞洲投資策略部主管

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