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2020年3月30日

洪灝 市場分析

洪灝: 從估測中國失業率看市場

中國能在全球經濟衰退中獨善其身嗎?這種情景出現的可能性看來是愈來愈低了。我們之前討論了在過去的20年中供應鏈的全球一體化,意味在全球對抗衰退時,中國也將獨木難支。現在,在全球的經濟前景愈發黯淡之際,中國國內的輿論傾向卻難以置信地樂觀。

過去幾周,中國2月份的經濟數據,如工業增加值、零售額和住宅開工率的按年增長,已經跌至歷史最低水平。中國褐皮書(China Beige Book)顯示,3月份的數據繼續惡化。

中國的財經媒體《財新》雜誌,報道了美國和歐洲客戶大幅削減中國出口訂單的軼事。國內,餐館、旅遊和家政行業受到的衝擊最大。儘管許多大城市報告稱,80%以上的勞動人口已經重返工作崗位,但許多公司卻暫停招聘。其中,大公司削減了15%職位空缺,中小企業削減了40%。這些觀察數據與國內的主流基調不太一致。

真實的失業情況究竟如何?就業情況很重要,因為它影響收入、信心、支出和投資。但在中國,就業數據在過去這麼多個經濟周期一直保持大致穩定。然而,最新的城市失業調查卻出人意料地顯示,城市失業率從5.2%激增100個基點至6.2%。這是有調查數據以來最大、最快的增長。

通過對這些資料的交叉驗證,一幅更接近潛在現實的就業圖景浮現出來。我們的高頻資料顯示,超過80%的工人已經從家鄉回到他們工作的城市。同時,礦產、能源等上游行業復工情況較好。然而,主要城市的平均地鐵客運量還不到去年的50%。

也就是說,儘管許多工人已經回到了工作所在地,但仍有50%的工人沒有重返工作崗位。即使我們允許一定比例的地鐵出行,如20%,是由非工作人口產生的,我們仍然可以推斷出大約有三分之一的工人沒有回到工作崗位。目前還不確定這些工人是否已經失業,但他們的工作不確定性肯定已經上升。我們可以進一步推斷,這些大城市以外的、低線城市的失業情況很可能更糟。

然而,也有不支持我們上述推測的證據。每周住宅銷售增長現已恢復到接近去年的水平。這是一個令人困惑的資料。如果我們上述的推論是合理的,而《財新》的報道也證實了這一點,那麼房地產銷售為什麼會上升呢?

我們只能指出這樣一個事實,即中國的住宅銷售在前幾次危機期間顯得非常有韌性──這是作為應對危機時政策刺激的結果。這次會不一樣嗎?中國會放棄過去幾年堅持的「房住不炒」的基調,再次依靠房地產刺激經濟嗎?至少,在工作前景不明朗之時買房是不明智的。與此同時,零售的增長甚至是網上零售的增長,都大幅下降。我們似乎有更多的支持證據,而非證偽的證據。

如果失業率將繼續惡化,中國仍將會是風險避風港嗎?我們注意到,自2001年中國加入世界貿易組織以來,中美兩國股市的關聯度不斷上升,近年來又進一步攀升。當我們比較中國市值與GDP比例和上證綜指的運行情況,我們發現一個引人深思的規律:當GDP資本化率的按年變化上升至7%以上,就像2020年初時,上證綜指在隨後的幾個月往往受阻並下跌;當這一比率降至-20%以下時,上證往往會觸底【圖】。

圖:市值和GDP的比率是一個很好的市場擇時指標,預示上證的運行面臨持續阻力

我們注意到,這個7%的分界線和隱含在中國五年計劃裏的經濟增長目標一致(我們已經討論了中國股市如何含蓄地反映了這個隱含增長目標,以及一條複合增長率為7%的上升趨勢線,直線連接了上證綜指歷史上所有重要的最低點。)。與此同時,除了2008年和2015年泡沫爆破時期,這個-20%的分界線與上證綜指歷史上每一次觸底時回調的深度一致。由於這一比率在2020年初已經達到7%,並開始下降,上證綜指的運行仍將繼續受阻。

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