隨着海外市場繼續史詩級的劇烈震盪，中國股市也開始呈現疲態。中國股市在2月3日經歷了10年來最嚴重的拋售潮後，至上周五已基本回吐了大部分漲幅。甚至連逆襲的創業板，漲勢也開始停滯，並開始屈從於海外市場的歷史性波動。
對於中國作為「避風港」的前景，各方的共識依然堅定。有人認為，與西方的管理層不同，中國有許多可供使用的政策工具。誠然，過去幾年，中國的槓桿率大幅上升，但哪個國家不是呢？而且，中央政府的財政狀況良好。即使如此，至少在下一季度，我們不能指望外國對中國商品的需求驅動增長。我們從管道中聽說，海外訂單取消的情況正開始大量出現，而且在幾個月內不太可能恢復。而如今成為經濟增長重要貢獻的國內消費，也需要一段時間才能恢復。
只有投資才能拉動增長。這樣的政策選擇類似於2009年中國啟動的4萬億元(人民幣．下同)經濟刺激計劃。當時，投資對經濟增長的貢獻率單季最高曾超過90%。最近的官方講話反復強調「房住不炒」，那麼剩下唯一的、比較有效的增長驅動就是基建投資了。
有跡象顯示，地方政府已經動員起來了。專項債發行提前，累計近1萬億元，並呈上升趨勢。媒體也一直在報道「新基建投資」，如5G、大數據、人工智能、新能源電站、工業「物聯網」、特高壓、高速鐵路和城軌建設等。
但請注意，其中一些項目，如高速鐵路和城軌建設以及特高壓，都是以前就已經計劃好的項目。到目前為止，這類「新基建」投資計劃總計約1000億元。在經濟增長遠低於6%的既定增長目標的情況下，這些投資不太可能成為經濟增長的驅動力。考慮到基礎設施投資可能是唯一的政策選擇，而且不需要人大修改法律——與減稅不同，基礎設施投資最有可能被選為再次拉動增長的政策選擇，儘管投資規模可能不會遠超預期。
那麼，不同的資產價格是如何反映這些推論呢？
中美之間的國債收益率差距一直在擴大，這意味市場對於兩國之間存在不同的增長前景。由於市場預期中國將全力以赴刺激經濟增長，而美國的政策選擇似乎有限，中美之間國債收益率的差距已擴大到一個過去往往開始逆轉的水平。有意思的是，從歷史上看，中美收益率差距一直是上證綜指波峰和波谷的領先指標【圖1】。
圖1：中美國債收益率差距預示上證指數將繼續承壓
資料來源：彭博，交銀國際
目前，美國的政策回應力度似乎極其強烈，而中國則對槓桿和房地產泡沫等政策約束小心翼翼。因此，往前看，收益率差距很可能將縮小。上證綜指的壓力將會持續。即使進行了基建投資，破紀錄的去庫存化也會拖累增長。例如，中國的「螺紋金」庫存處於史無前例的高位。與此同時，我們的850天移動均線也對上證形成了強大的阻力【圖2】。
圖2：850天移動均線仍是上證阻力線
資料來源：彭博，交銀國際
海外市場超賣的程度已經到達歷史最高水平，市場情緒極度低迷。然而，在這些過去往往意味着一次超跌反彈交易的市場情況下，過去幾周，市場只出現了幾次短暫的技術反彈。信用息差、美元強勢以及標的股票相對於相應ETF的折讓都反映，市場內部結構已經崩潰。即使有反彈，也將是暫時的、技術性的，並將繼續迷惑那些魯莽的交易者。
洪灝
