目前影響市場走向的因素主要有3方面。首先是對供應的負面衝擊。中國全面的防控措施導致生產停頓，供應鏈中斷。其次是對需求的負面衝擊。人們停止外出消費，官方亦告誡市民避免外出。最後是油價衝擊。這一點可以從兩方面看。好消息是石油供應增加導致油價下降，繼而增加了消費者的可支配收入。而壞消息是能源生產企業的收入下降、失去市場份額，因此可能減少支出、裁撤員工，並且出現債務違約。
從近期的波動可以推斷，市場對未來的經濟形勢尚無明確判斷。我們認為未來走勢有3種可能性。
首先是經濟迅速恢復，無持久性負面影響。在這種情況下，疫情在春季結束前達到頂峰（如在4月或5月）。我們將會面對全球貿易暫時性疲軟、中國今年經濟增長低於趨勢水平，美國、歐洲和日本整個第二季經濟增長非常疲弱。但到了夏季，疫情將得到控制，油價下跌、利率下降，以及可能的政策行動（如減稅和過渡性貸款）帶來的好處，將會緩解消費者和企業的財務狀況，幫助經濟迅速反彈，回歸趨勢。
在這一情況下，股市很可能會隨之反彈，高收益息差將收窄，政府債券收益率將上升，黃金價格下跌。但油價仍將在各方爭奪市場份額的紛爭中受到持續影響。
市場目前預期未致衰退
第二個可能性是經濟持續疲弱，復甦緩慢。疫情影響持續至夏季，並一直導致消費者支出和經濟產出削減。石油衝擊將加劇全球需求疲軟（來自產油國），並增加其信貸壓力。中國經濟活動逐漸開始正常化，但出口企業會面臨外部需求疲軟的困境。今年上半年全球經濟增長將接近零。需注意的是，全球金融危機以來，全球經濟增長率從未低於2%。持續的負面衝擊可能會使企業盈利能力受損，並推升企業信貸風險。各國政府和央行會採取刺激措施，但避險情緒和供應鏈中斷會限制這些措施的有效性。
目前的市場反應體現出市場預期與這種假設相似。如果這種情況持續，我們預計股市和信貸市場將繼續震盪，政府債券收益率將保持低位，金價將維持在高位。
第三個方向是全球性衰退。這是最壞的情況，疫情影響和油價衝擊使市場需求急劇下降，企業違約率上升。這將導致資本支出減少，消費者信心下降，最終在大多數發達經濟體（包括美國）出現大幅裁員、失業率上升的惡性循環。通縮風險突出，各國政府缺乏協調或不願採取適當的財政刺激措施，各主要央行將不得不採取更多的非常規刺激措施。在這種情況下，股市和信貸可能會進一步拋售，政府債券收益率將下降，金價將上漲。
市場目前預計第二種可能性比較大（長期疲軟和緩慢復甦）。我們研究了此前美國經濟衰退時資產價格從高峰到低谷的平均變化，然後將其與迄今為止的情況進行了比較。結果如下【圖】所示。
美國國債市場的定價顯示其已經確定將會出現經濟衰退，而風險市場（信貸和股票）預計出現衰退的機會率為50%至87%之間。如果未來幾天或幾周綠色條繼續上升（即風險資產價值從目前水平下挫，或是美國國債收益率進一步下跌），這會是一個訊號，顯示市場預期正從第二種可能性轉移至第三種（全球經濟衰退）。
監察上半年情況發展
我們認為最重要的指標是中國以外新冠肺炎每日新感染率，受影響較明顯的行業的高頻消費指標（如電影門票銷售、航空座位英里數和同店零售銷售），以及世界各地政府和央行的具體政策回應。
此外，我們將監控受影響較大的行業所遭到的衝擊對經濟其他領域的影響程度。我們可以通過觀察失業申請、企業信心調查，及家庭和企業的借貸活動來追蹤這一趨勢。
只有時間才能告訴我們經濟正處於哪條路徑，但我們認為，只要今年上半年的情況比「受損極其嚴重」稍好一些，市場就會作出正面反應。
吳安瀾(Alex Wolf)
