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2020年1月30日

John Rekenthaler 基金

John Rekenthaler: 對指數型基金5項指控

對指數型基金所作的批評時序是:指數型基金是愚蠢的投資;指數型基金扭曲市場價格;指數型基金主導市場價格;他們是漫不經心的企業監管者;他們是有害的企業監管者。

首先是指數型基金是愚蠢的投資。在定義上,一個在收佣金前符合市場整體表現的投資組合,在扣除費用後會落後市場。誰會買一個必定跑輸大市的基金?

這是邏輯繆誤。普遍的主動型基金都是扣除費用前和市場整體表現相當,在收費後落後市場,而且由於主動型基金費用更高,因而比指數型基金的表現落後得更多。因此,指數型基金看似「跑輸大市」,實際上是「跑贏平均」。

其次是指數型基金扭曲市場價格。指數將市場劃線,令一些證券被納入指數,而另一些則不被納入。這使指數成分股的價格上升,沒納入指數的證券價格受挫。

這也許沒錯,但影響最多也只是溫和。原因之一是主要的指數型基金的納入性很高。指數基金中的龍頭──在美國上市的Vanguard Total Stock Market Index(VITSX)目前持有3587個倉位。此外,亦會有不同的因素影響股票價格。

第三是指數型基金主導市場價格。這種說法是顛倒主次。因為指數型基金是無差別買入,並不獎勵成功者也不懲罰失敗者。

另外一個相關問題為基金規模過大時,會淹沒市場。但這議題仍然僅僅是理論上的。幾乎所有在美國的指數型基金資產都投資在3個巨大和廣泛分散的範疇:1)大型(或差不多所有)美股;2)投資級債券;和3)全球股票。沒有一隻基金佔這些市場多於3%。可能受指數型基金撼動的更小型、更脆弱的投資範疇,則相對吸引更少資產。

淪為上市公司橡皮圖章

第四,他們是漫不經心的企業監管者。指數型基金經理不能提供有效的企業監察,因為他們的基金持有太多證券。這樣的工作量過於龐大。因此,他們淪為上市公司的橡皮圖章。

這指控很大程度上是對的。很難宣稱指數型基金龍頭供應商──更不用說更小型的公司──有足夠人手審視數千間美國企業的代理投票權。要好好理解企業議題並提出異議需要時間、精力和金錢。3或5點子的年度費用只能支付有限的營運費用。

普遍來說,如果一間公司表現差劣,基金經理可以避開該股票,或是等到該股股價變得足夠便宜,有足夠原因買入這股票。如果價格合理,企業管理的缺失尚可接受。

第五,他們是有害的企業監管者。指數型基金經理不喜歡企業競爭,他們不想要創造性破壞,因為無可避免地他們將持有被破壞的那間企業的股票。相反,他們想要的是進行串謀勾結,令所有人都取得成功。

指數型基金鼓勵企業管理層不要增長市場份額以打擊對手,而是集中精力改進利潤。我傾向相信這指控。但這問題不僅局限於指數型基金。當盈利能力的餅做大後,所有進行多元化投資的投資者都會受惠。此外,即使是擁有集中的投資組合的投資者也應該支持,例如我只持有可口可樂,對我最佳的結果是可口可樂收購百事可樂。可是,相反的結果也有可能發生而對我不利,所以我尋求可以幫助兩間企業的策略。

問題應轉移至管理公司

關於上述的指控,第一點已過時,其餘的值得作出監察,因為他們的擔憂最少是部分成立,但尚未應驗。

較之於上述憂慮,更不清楚的是龍頭資產管理公司的規模──和他們管理的基金相比──是否值得我們擔憂。據我所知,沒有人嘗試指出一個投資管理公司,就公眾利益來說,何時會變得太大,例如當它擁有公開買賣資產的2%,或5%,或10%?

也沒有人清楚說出這讓人擔心的原因。對資產管理人的憂慮,只有一位牛津大學金融系教授的評論含糊帶過:「如果實際上只有少數資產管理人控制大部分企業,這不是資本主義應該運作的方法。問題是何時會到達這界線。我不知道到了這界線沒有,但這值得考慮。」

事實上,指數型基金的真正爭論並不在於指數投資,而是包含整個基金產業。畢竟,如果指數型基金不存在,仍會有相關的指控。指數型基金成為箭靶的原因是因為它們威脅到主動型基金經理。

同樣地,指數型基金有否變得過大的問題,亦應恰當地應用於投資管理公司,甚至整個行業。

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