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2019年12月19日

Ben Johnson ETF

Ben Johnson: 如何選擇策略性啤打ETF

正如我之前提及,有一系列的因子誕生,一些近乎愚蠢,一些卻甚具競爭力。後者包括「質量型」和「低波動性」。兩個因子都是相當新的發現,亦並未如價值型和動能型因子經過全面審視。當然,這沒有令指數或ETF供應商卻步,為這兩個因子推出大量相關投資產品。

質量與盈利密切

「質量」和盈利能力密切相關,再加上投資,則構成Fama-French股票定價5個因素模型的其中兩項。盈利能力較易從直覺理解,因為股票的未來現金流是影響現有價值的一個因素:企業愈賺錢,其預期的現金流就愈多。從行為觀點來看,投資者傾向低估企業目前盈利能力的可持續性,或者是將有利可圖的股票錯誤定價。Dimensional Fund Advisors及AQR等基金公司就有應用企業質量和盈利能力於它們的基金產品上。「質量」在ETF界也變得時髦起來,過去3年以「質量」主導的美國大型股ETF就有108億美元的資金淨流入。

低波動性的關注顛倒了傳統對風險與回報的見解。研究顯示低波動性股票比更高波動性的同類型股票,有更高的風險調整後的回報。有眾多充足的合理理據可以解釋這現象。亦有研究指出這種關連性未必能夠如此簡單劃分,或維持長時間。這些都說明低波動性策略以前曾經有效,未來仍是未知之數,也未像價值型和動能型投資般受追捧。

效益程度各不同

不是每個因子的效益都一樣。僅因為構建指數方法論上的細微差別,就可使名稱相近的策略有不同的回報表現。再者,學術研究的因子理論在實際操作上衍生不少其他問題(例加成本)。因此,理解這些基金的基準指數能否有效反映個別因子,以及有否因為費用過高,或因子不太相關的資產而達不到預期投資效果,對投資者來說相當重要。

Northern Trust銀行的量化研究團隊將此概念的研究濃縮成「因子效率比」(factor efficiency ratio),或FER。因子效率比計算投資個別因子的主動風險,跟策略性啤打指數的總主動風險之間的比例,即主動風險相對市值加權的主指數進行計算。研究團隊發現策略性啤打指數的FER愈高,風險調整後回報愈高。

須理解投資容量

因子可以持續有成效,是基於有人願意和你投注的因子對賭。如要使「價值型」因子產生超額回報,需要有一群投資者避開價值型的股票。如果每個人都同時看好價值型股票,就會形成「市場」。因此,理解因子的投資容量就和理解主動型策略的容量同樣重要。

在2013年5月,MSCI為挪威財政部詳盡分析了不同地區對不同策略基準指數的投資容量。報告中提及容量的要點是:「……應該要注意只有市值加權指數是唯一和宏觀相符的指數。所有其他加權方式的指數都不能由所有投資者持有。這使風險溢價配置的容量有明顯界限。當一個指數愈來愈偏離以市值為基礎的指數,就變得難以投資,尤其對非常大型的基金來說。」

容量在哪裏找?普遍來說,在發展較廣較深入的市場(美股及其他已發展市場股票)的基礎因子(價值型和動能型)。我認為這些因子最能體現。

最後但肯定同樣重要的是,有一個有能力、肯承擔的發行商作夥伴。晨星的研究顯示對股東資本有良好治理的公司,有更佳的長期投資者回報。公司文化是我們檢視基金發行商實踐治理的關鍵因素。我們傾向不認同一些公司重視銷售多於治理,或看重多推產品多於比起有用和有意義的創新。在策略性啤打範疇內仍然有很多試驗和摸索。我們需要分清好壞,找出那些有序發展產品,並提供合理價格的基金發行商。(再說一次,成本很重要!)

(二之二)

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