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2019年12月17日

Luc D’hooge 基金

Luc D’hooge: 【2020】新興市場固定收益展望

倘若投資者從長遠角度來看,新興市場企業及主權債券的前景仍相當利好。固定收益中,新興市場仍是收益率最高的資產類別。此外,長期而言,兩大資產類別均受惠於卓越的夏普比率。從資產配置角度來看,我們認為投資者應雙管齊下,因為兩者的風險因素不同,而且同時配置兩者亦可藉相關指數組成成分的不同加強投資組合的多元化。

儘管如此,投資者應當保持審慎,寄望重現2019年或許過於樂觀,實際上現時新興市場指數的收益率已經出現下滑。息差與美國國債孳息率一樣有所收窄。然而,值得注意的是,2019年指數納入一些中東的優質發行人,同時剔除高收益國家委內瑞拉。這兩個舉動都提升了指數的平均信貸質素,亦是指數層面息差大幅收窄的原因。與此同時,許多發行人已能夠延長債務的平均到期日。這減輕了違約風險,但增加了主權指數的利率敏感度。不過,過去幾年平均存續期的延長,在發展較為成熟的西方債券市場要明顯得多。

新興市場企業資產類別持續大幅增長。新興市場企業發行人規模已接近2.5萬億美元,其中亞洲約佔1萬億美元。該資產類別規模的擴大對增強流動性而言至關重要。然而,許多人士認為,儘管該資產類別的流動性已有顯著改善,但仍然不高。從企業層面來看,投資者承擔的公司違約風險有所增加,但我們認為這些風險被高估了。事前違約風險較高的好處是,發行人通常無法發行長期證券,因此該資產類別的存續期風險就會大幅低於大多數固定收益資產類別。

美元走強利淡無依據

美元走強不利於新興市場這一說法毫無依據,這只是觀察不佳的結果。一切都取決於計量所使用的貨幣。大部分投資者以美元計量,倘若以美元衡量新興市場當地貨幣的表現,顯然當參考貨幣走強,表現數據就很可能走弱。但與此同時,新興市場當地貨幣表現一般好過歐羅。外部債務或會相當獨立於美元表現。

重要的是要看美元走強的原因。現時,美元表現較為強勁是因為相對於其他經濟體,美國經濟表現強勁。美國經濟強勁應利好新興市場,因美國仍是世界最大(或按購買力平價而言為第二大)的經濟體。除此之外,聯儲局將減息作為應對經濟衰退的預防性措施,這就允許新興市場經濟體亦隨之減息。另一方面,有時美元走強是因為在投資者恐慌之時,其可以作為避風港貨幣。這種情況下意味着市場將衰退風險納入估值當中,因此通常不利於新興市場。最後,我們認為比水平更重要的是變化。倘若貨幣相對價值變動過快,經濟體並無足夠的時間進行調整,但倘若水平較高且保持穩定,經濟體則有調整的時間。

看好中印墨國阿根廷

新興市場企業債券方面,從絕對角度來看,我們最大的國家配置仍是中國。就發行人規模而言,中國是最大的國家,為主動式管理人提供了大量的投資機會。此外,我們亦看好印尼,因近來數月不少印尼高收益債券發行人完成修正。

拉丁美洲方面,我們看好墨西哥的主權及企業策略,但大部分集中在投資級別領域(企業債券)。我們亦繼續偏重阿根廷。我們偏低南韓及新加坡等高評級國家。因為該等國家表現強勁,大多數公司為高評級投資級別公司。由於年內大部分回報均來自利率下調,因此就兩項策略而言,我們相比於利率敏感度較高的證券更傾向於利率敏感度較低的證券。主權策略方面,我們目前最看好非洲邊境市場,尤其是自5月份的修正以來,此外,該等市場亦提供良好的多元化。科特迪瓦是我們最大的超配地區,該國逾十年來一直保持強勁的增長,擁有穩健的政策,評級屢次上調,惠譽不久前再次給予該國正面展望。

由下而上信貸尋機遇

就基準而言,新興市場企業債券的存續期通常較低。考慮到年內的回報主要是受減息推動,在現時其他條件相同的情況下,我們更看好短期債券。另一方面,投資者不斷湧入短存續期基金,因此錯失了利率下降過程中的許多回報。長期證券的一個重要優勢就是隨着信貸曲線上行時,其回報通常更高。最後,基金的存續期是基於由下而上的信貸選擇。實際上,我們並沒有明確的存續期目標。

主權基金方面,去年大部分時間我們一直小幅低配存續期,這主要是為了限制波幅。相反,我們更多投資於曲線長期一端,因現時息差曲線十分陡峭,這可能是由於在目前利率較低的情況下,大部分投資者都不大願意過度配置存續期。我們運用利率期貨降低我們的利率存續期。

我們將新興市場固定收益部門視為主動式管理人的天堂,企業債券及主權債券市場為主動式管理人提供了大量且多元化的超額收益來源。

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