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2019年12月14日

Martin Horne 基金

Martin Horne: 【債券】高收益債需要靈活配置

無可否認,高收益債券市場現正處於周期尾段。利率是反映環球經濟的走向,各國央行均轉至寬鬆模式。因此,資金如期從浮息產品(如貸款)流出;環球收益率已經收窄;環球各地的市場人士基本上達成共識,並認為我們正處於低增長環境。市場上有15萬億美元收益率為負的債券,這是一大技術面因素,由於投資者總要將其資金進行投資,因此加大了環球投資者尋求收益率的趨勢。在許多情況下,這意味將資金從投資級別債券轉至投資於高收益債券。

此外,由於周期尾段這個話題已經討論了一段很長時間,企業的部署逐漸出現轉變。例如財務總監及行政總裁調整對資本回報率假設、資本開支部署過程以及庫存水平預期,以上都意味企業為應對接下來的情況做好更充分的準備。然而,精挑細選將會是關鍵;現在並不是追蹤指數的時候。

違約率升幅料處可控水平

目前,美國及歐洲貸款市場的違約率分別為2.3%及2.5%,美國及歐洲債券市場的違約率分別為2.8%及1.6%,仍然低於長期歷史平均值。違約率無可避免會有所上升,但觀察美國目前的情況,違約率上升的幾乎僅限於能源及零售業,以及周期性行業。儘管違約率很可能會上升,但我們預期升幅會處於十分可控的水平。評級機構亦聽到同樣的情況,但他們在環球金融危機上已經受到教訓,因此這次變得更為主動,對更多很可能在經濟下滑的環境中表現欠佳的行業下調評級。這在市場上產生了絕對可以預見的技術面反應,應會在評級較低的資產中創造投資機會。市場對下行及上行空間均有過度反應,要於中短線內把握這些情況帶來的投資機會,需要對投資進行靈活配置及精挑細選。

於債券方面,美國市場年初至今的回報超過低雙位數,歐洲市場的回報似乎正在接近這個水平。而貸款方面,美國及歐洲市場的回報大約是債券市場的一半。定息投資的息差有所收窄,而利率下跌導致零售投資者的資金流出浮息貸款接近一年,令貸款市場今年跑輸大市,並同時有助於推高債券價格。

貸款相關性低具防守性

當金融市場急跌,貸款通常是相關性最低的資產類別之一,因此令其更具防守性。一個很好的例子就是在2018年,鮮有金融市場能夠提供正回報,貸款市場卻是其中之一。這部分是由於該資產類別的浮息性質,以及部分是由於貸款是有資產作抵押。由於債券是定息及無抵押的,所以在資本結構中的位置亦不高,長遠而言收益率很可能更高。但投資者需要多元化;很重要的是資產配置組合要能夠降低相關性及波動性。在市場大幅下跌期間,貸款往往會表現穩健,從而令投資者能夠更好地調配其資本。這是該資產類別最重要的特質之一。

高收益市場有一些「指數以外」的投資機會,主要是在貸款抵押證券、不良債務及新興市場企業債券等策略。這三個資產類別均能夠帶來潛在的多元化裨益及額外收益率,只是前提是由經驗豐富及善於管理風險的團隊執行。尤其是貸款抵押證券及不良債務經常被歸入另類投資,通常包含受關注程度較低及成交量較少的資產類別。其中,貸款抵押證券可提供遠較企業債券更高的價值。例如相較BB級別企業債券,BB級別貸款抵押證券的收益率可高出300至500個基點。這個市場在2008至2009年雷曼兄弟危機期間表現良好,但一般而言,未受到廣泛關注及深入了解。因此,我們認為這個資產類別尤其具有吸引力,絕對適合多元策略投資產品。

新興與已發展市場界線模糊

新興市場企業債券方面,新興市場及已發展市場之間的界線變得日益模糊,目前新興市場企業債券的許多特徵都類似於已發展市場高收益債券。事實上,新興市場企業債券的一大部分已經被納入已發展市場指數,因為當中許多發行人都是在全球發行的大型企業。在許多情況下,新興市場企業債券被賦予較高的收益率評級只不過是由於其主權註冊所在地,而非其實際資產負債表所致。由於其領域如此不同,這並非一個適合追蹤指數的資產類別,但肯定可為投資者提供多元化裨益及額外收益率。

環球高級抵押債券是較不為人熟悉的高收益債券子類別資產,有抵押品作抵押,並於資本結構中處於較優先位置,即表示一旦出現違約的情況,高級抵押債券持有人最先獲得償還。發行公司的估值經常是高級抵押債券規模的兩倍,因此,即使在市場憂慮經濟衰退的環境下,持有高級抵押債券是個具有吸引力的選擇。

Martin Horne

霸菱

環球公共固定收益投資總監

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