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2019年11月28日

祈連活(John Greenwood) 北美

祈連活(John Greenwood): 【美國】貨幣增長推動周期擴張

儘管面臨眾多地緣政治及其他不明朗因素,但美股仍不斷創出新高,這令許多投資者倍感不解。我認為,這首先是因為美國商業周期擴張仍相當穩定,其次是過去10至11個月美國貨幣增長大幅加速。

是次加速是一種「隱形增長」,與以往不同的是它並非受聯儲局的推動(聯儲局於7月尾開始減息,而貨幣增長加速發生在6個月之前),亦不是出於銀行借貸(貨幣增長加速的傳統來源)。是次貨幣增長加速是受銀行購買證券的推動。

應對規例與政策變動

以按年變動百分比基準計,自2018年底起,美國M2和M3增長均有所加速。廣義貨幣增長加速的原因主要有兩個。

首先,這與銀行業及業界對金融規例以至於財政部融資策略的變動作出的應對有關。具體而言,《巴塞爾協定三》要求銀行持有充足的高質素流動性資產(HQLA)儲備,以滿足未來30天的現金流出淨額,即所謂的流動性覆蓋比率。為了重建HQLA水平,商業銀行加大了短期國庫券(T-Bill)的購買量。特朗普稅改導致美國產生1萬億美元財政赤字更促進了這行動。

影子銀行活動改善

第二個原因就是影子銀行活動改善。影子銀行為促進信貸供應的非存託金融企業,其部分債務為廣義貨幣供應的重要組成部分。

近期,兩種影子銀行工具大幅增加:貨幣市場基金股份及逆回購協議。實際上,這兩種工具的增長都與總統特朗普政府的赤字直接相關。聯邦赤字飆升及財政部發行更多短期國庫券,逆回購協議的抵押品已大大增加。隨着這些資產的增加,貨幣市場基金亦開始迅速增長,2019年10月按年增長達20%左右。

經濟活動及通脹滯後

總體而言,其他金融企業的廣義貨幣持有量迅速增加,且只要該增長率持續,就可能繼續影響資產價格。私營非金融企業的廣義貨幣持有量增長並未加速,這表明未來數月經濟增長或通脹不會顯著上升。

然而,當聯邦政府開支由新增存款轉向非金融私人範疇(即家庭及非金融企業)時,我們應會看到這對實質經濟活動或實質GDP開支的影響。換言之,廣義貨幣初始增長後6至18個月期間,相關影響可能才會開始顯現。

商品及服務價格通脹與貨幣增長加速之間的時間差距甚至更大。假設未來一年左右,金融業資金流繼續轉向家庭和非金融企業,通脹或會於貨幣增長初始加速後12至24個月期間才開始增長。

因此,2020年通脹不大可能構成問題。然而,倘若明年廣義貨幣(M2及M3)繼續增長8%至10%左右,且家庭及非金融業貨幣結餘開始加速增長,2021年通脹才有可能會成為一個政策問題。

在這樣的環境下,商業擴張周期,即廣義貨幣增長對資產價格、經濟活動及通脹的影響,會隨着時間的推移逐漸形成而展開。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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