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2019年10月28日

David Mihalick 基金

David Mihalick: 目前息差提供充分違約風險補償

投資者尋求收益率的趨勢並非新鮮事,但在過去數月有所加劇,投資市場持續由偏低,甚至為負收益率的債務主導。但對於通常偏好高收益資產(如高收益債券及貸款)的投資者而言,多項潛在憂慮仍然備受關注,包括經濟增長放緩、漫長的信貸周期,以及違約率上升。

其中一大問題是關於估值,究竟目前的息差能否為投資者就所承擔的違約風險提供充分補償?一言以蔽之,我們認為答案是肯定的,箇中原因涉及到多項關鍵因素:1)市場及發行人基本因素;2)供需狀況;3)歷史違約率及追償率。

市場及發行人狀況健康

整體而言,相較環球金融危機前數年,高收益債券發行人目前似乎採取了更嚴謹的財務紀律。以美國高收益債券為例,槓桿收購涉及到大量借貸資金,這類高風險交易相關的發行量目前低於2006/2007年。此外,CCC級別債券的發行量亦較金融危機前數年略為平淡。近年風險較高的實物支付債券或遞延債券發行量亦較低,佔總發行量不足1%【圖1】。

圖1:相較2006/2007年,近期美國的發行趨勢較為健康

資料來源:摩根大通,截至2019年2月。較低級別被界定為SPLIT B級別(任何一家評級機構的評級達到B級別)、CCC級別或尚未評級信貸。

 

過去數年經濟表現相對強勁,企業盈利在此環境下表現穩健,槓桿水平大致穩定。此外,部分由於過去十年的融資成本偏低,利息覆蓋率顯得相對健康。

因此,違約率(高收益債券投資者面臨的最大潛在風險)持續徘徊在3%左右,略低於長期歷史平均水平【圖2】。儘管在面臨較大挑戰的行業如能源及零售業,違約率有所上升,導致今年整體違約率輕微上升,但我們預計違約率在短期內不會普遍或顯著上升。

圖2:美國高收益投資歷史違約率

資料來源:瑞士信貸,截至2019年8月30日。2019年的數據乃指過去12個月。

 

鑑於投資者持續尋求收益率,我們相信需求會維持在健康水平,加上接下來的發行日程表相對平靜,市場有望受到良好支持。

話說回來,經濟周期本質上都有完結的一天,經濟始終會再度經歷衰退。考慮到目前高收益債券發行人的財務狀況普遍較為保守,我們預計下一次經濟低迷時不會像金融危機般那麼嚴峻,但違約率勢必會在下一個周期內有所上升。

按自身情況考慮息差補償

儘管過往追償率並非未來結果的指標,但計入各類高收益資產(從高級抵押貸款及債券到無抵押債券)的長期追償率假設,可以令人大致了解到在各項追償率假設中,隱含違約率於目前的息差水平應該會是多少。

例如,相較無風險利率,高收益債券目前的息差約為400個基點。倘若投資者假設高收益債券的追償率為50%──十分接近高級無抵押高收益債券的長期平均追償率4──400個基點的息差意味當違約率為8%,方才會完全抹殺相較無風險利率的額外息差。而美國高收益債券違約率上一次達到8%是在金融危機期間。即使假設追償率為30%──遠低於高級無抵押高收益債券的長期平均追償率──400個基點的息差意味當違約率為5%至6%,方才會完全抹殺額外息差,而上一次出現這樣的違約率是在2008/2009年【圖3】。考慮到目前的經濟狀況以及此前提及的基本因素狀況,這種情景似乎過於悲觀。

值得留意的是,儘管這些假設並非未來結果的保證,但可以令投資者根據自己的假設及對未來的預期,加上預計將會面臨的風險,評估目前的息差水平是否具有吸引力。

圖3:違約損失率情景

資料來源:霸菱。違約損失率是按照違約率×(1-追償率)計算。僅用說明之用。過往表現不反映未來績效。

 

多項風險困擾高收益債

在目前不明朗的環境下,我們認為採取以信貸為主的「由下而上」投資方式是關鍵所在。從基本因素的角度而言,我們相信市場相當穩定,但展望未來,有多項潛在風險可能會影響高收益債券市場,包括貿易緊張局勢升溫、英國脫歐談判持續,以及與商品價格相關的憂慮等。環球經濟增長放緩乃至可能陷入衰退的憂慮亦揮之不去。

與其嘗試根據這些因素來決定投資時機,我們認為投資價值在於採取嚴謹的「由下而上」信貸選擇方式,致力挑選那些能夠抵禦阻力,並於整個周期持續造好的信貸。採取可能尤為有利的主動型投資策略,可讓投資經理避免投資於基本因素脆弱的信貸,並選擇實力較穩健的發行人。

David Mihalick

霸菱

美國公共固定收益投資總監

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