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2019年10月22日

王良享 宏觀分析

王良享: 【美元】升勢歸零 明年跌勢顯著

10月1日,美滙指數(DXY)上升至29個月高位的99.667後急劇回落,至上周五收市,已下跌2.4%。筆者認為,美元從2018年2月開始的升浪已經完結,至年底,美元今年內的升勢歸零,明年跌勢會較顯著。

過去5年間,美元曾經發生3次顯著的升浪,分別為:2014年中至2015年底,美國聯儲局考慮結束量寬至美國開始加息時,期內美滙指數從80上升至100.5,升幅達25.6%;2016年中特朗普選情開始看俏,美滙指數從93上升至他當選及公布政策前的103.82,升幅為10.8%;剛剛完成的第3個升浪從2018年2月美國開始保護主義,廣徵關稅及徹底執行美國優先政策開始,至美國聯儲局減息兩次後,美滙指數從89.1上升至99.67,升幅為11.8%。

以上這3個升浪,亦分別有美國以外的外在因素。2014年歐洲央行開始實施負利率,並於2015年開始量寬買債,推低歐羅、推高美滙;2016年中英國通過脫歐公投、新興市場貨幣隨人民幣貶值,推高美滙;2018年美國開始施行關稅,中美貿易戰伸延至科技戰及貨幣戰,提高了市場避險情緒,2018年2月及12月,標普500引伸波指數VIX就曾分別彈升至50及35的水平,美元不時因避險需求上升而獲得額外支持。

國內因素無力推高

不過,以上各有利美元的因素都正在減弱當中,甚至將會逆轉。特朗普任期內最得意之作為減稅與貿易戰,惟該等紅利已逐漸消失,加上他忙於應付總統彈劾的議案,美國再有財政刺激如大規模基建或小規模減稅的機會愈來愈少,美國經濟增速短期內仍有下行壓力,聯儲局縱然不願意,亦還需要進行「保險式」減息。此外,2020年,美國預算赤字將上升至GDP的5%或以上,國內因素已無推高美元的能力。

國外如何?首先是歐羅區,自從9月12日歐洲減息及再啟動每月買債200億歐羅後,歐洲央行已經受到不少歐羅區國家央行的質疑,有部分國家的央行行長已提出將通脹目標下調0.5%至1.5%,亦有意見認為過分寬鬆政策已在無理性地推高資產價格及令銀行很快要轉嫁負利率予零售存戶。現任歐洲央行行長德拉吉10月底將離任,候任行長、前國際貨幣基金組織總幹事拉加德一向倡議德國、荷蘭及挪威等財政盈餘國家,以減稅及基建推進經濟發展及減低歐豬等國的節約措施,不太熱衷於再作量寬及減息,有助歐羅反彈。

人幣大貶機會不高

中國第三季度國內生產總值雖然進一步下跌以6%,但人民幣再大貶的機會已經不高。一方面,減稅降費等措施及加快基建等效應現正顯現;另一方面,中美貿易恊議中必包括人民幣在內,中國亦不想長久被美國定義為貨幣操縱國。看一看2005年人民幣滙改以來歷史:2005年7月,人民銀行在龐大西方(G8)壓力下,讓人民幣升值,當時1美元兌8.2765人民幣,至2014年1月,人民幣創滙改新高6.0393,兌美元,比2005年上升37%,相比日圓於1985年廣場恊定後一年半的100%實在偏少,若非人民銀行於市場買美元賣人民幣,美元兌人民幣應早已破六,可能至五。因此,人民幣現水平已經屬超賣。

美債避險需求減弱

最後,是關於美元避險需求的減弱。今年第三季,美國國債孳息曲線倒掛,10年期利率低於2年期利率,美國將跌入衰退之說甚囂塵上,膝蓋反應觸發更多長債避險買盤。不過筆者觀察以往6次美國孳息率倒掛,大部分原因是短期通脹上升太過猛烈,導引美國聯儲局不惜工本地加息,短期利率上升快於長期利率,產生孳息曲線倒掛時亦「谷爆」資產泡沫,引發衰退。9月1日,美國10年期國債孳息率下跌至1.46%,比起2016年英國通過脫歐公投後的歷史低位僅高10點子。不過,在美伊衝突升溫及英國脫歐協議限期愈來愈接近時,美國10年期國債孳息率卻不跌反升,10月1日美滙指數見29個月高時,10年期美國國債孳息率只再下跌至1.55%,其後因中美重啟貿易會談而反彈至1.75%。由此可見,美債避險需求實在有減弱的勢頭。

美元避險需求下跌,歐洲央行「換帥」後拉加德年代開始、中國龐大的財政刺激空間,以及美國財赤過高時步入低增長期,皆不利美元後市走勢。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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