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2019年10月3日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 【亞洲】增速緩 政策料續寬鬆

10月有兩大因素需要關注,首先是中國和美國能否達成過渡協議,其次是貨幣政策寬鬆。

目前我們依然認為全球經濟增長處於放緩態勢。我們預計今年全球經濟增長將從去年的3.8%降至3.2%,明年進一步放緩至3%,但美國應該不會在2020年上半年陷入衰退。此觀點的主要基於我們預計中美難以在2020年11月美國總統大選前達成全面貿易協議,美國將逐步上調關稅至35%,但不會全面阻止中國獲得技術。另一方面,美國寬鬆貨幣政策持續。

信貸增長走弱

在此背景下,今年亞洲實際GDP增速很可能將從去年的6.1%降至5.4%,明年進一步放緩至5.3%。貨幣政策有望放寬,亞洲政策利率將在2020年底前下調25至75個基點,部分經濟體的存款準備金率亦可能下調,並允許預算平衡放寬多至GDP的0.5個百分點。今年中國GDP增速應保持在6%或以上。

過去一年中,關稅升級的最大影響是推高風險以及不確定性。景氣指標普遍降至低點。儘管採購經理指數(PMI)尚未到極端衰退水平,但仍大致低於50榮枯線。不確定性也損及盈利能力和定價能力,導致私人部門不願開展新投資。亞洲(中國除外)的實際投資幾乎停滯,而1至8月中國固定資產投資,從去年的5.9%放緩至5.5%,信貸增長也走弱。

那麼,若要提振市場情緒還需多大的寬鬆力度?政策寬鬆是實現復甦的重要一環。通過降低資本成本,如果關稅迷霧有所緩和,就有可能實現投資的漸進復甦。在低利率環境下,貿易談判的任何好消息,將對金融市場以及企業融資和支出決策產生很大的整體影響。我們預計多數亞洲經濟體將進一步降低政策利率,但步伐並非一成不變,如果增長前景更快下滑,那麼亞洲可能比預期更早減息。

過剩產能降低

在評估2019年至2020年的經濟下行空間時,另一個關鍵因素是庫存或產能過剩的程度。2014年至2016年期間,部分基礎材料行業產能過剩,房地產行業則面臨大量房屋庫存,尤其是在中國。在2011年至2013年的信貸擴張後,整個亞洲的銀行都在重建資本,但這些因素都未出現。

此外,亞洲工業生產處於周期性低谷,產能過剩問題有限。在供應鏈受關稅影響最大的經濟體(北亞)中,庫存也不再上升。這些經濟體的生產者價格依然疲軟,但下滑之勢已打住,我們需要重點關注出貨與庫存比率的改善程度。目前該比率上揚,解釋了為何工業生產增長不再下滑。展望未來,如果中美貿易達成初步協議使得關稅形勢更為明朗,那麼出貨與庫存比率將進一步改善,並提振生產和生產者價格指數。

另一個需要關注的一個重要因素是,全球製造業訂單所體現出的終端需求,該指標在長期下滑後已逐漸回穩。美國、日本和歐羅區(G3)的製造業訂單,以及中國PMI新訂單分項顯示,我們仍然在周期低谷附近徘徊,然而,即使近期關稅上調且不確定性持續,但已見到一些小幅改善。如果中美最終達成貿易協議,該指標回升的速度可能更快。

油價飆升短暫

至於關稅有可能在10月和12月進一步上調。不過,中美雙方都展現善意姿態並同意在10月再度談判。近期報道顯示達成過渡協議的可能性上升,或將包括中國增購美國農產品,降低部分農產品關稅,以換取美國推遲關稅。

近期油價飆升是另一個風險。在需求普遍疲軟之際,我們認為這是由供給面衝擊所致。儘管短期內油價可能飆升,但我們認為這將為時短暫。油價持續走升(12個月上漲10%)可能削弱亞洲貨幣寬鬆的效果,尤其是印尼、菲律賓和印度,使得2020年實際整體增速降低10至20個基點。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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