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2019年10月3日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 對沖基金指數化投資

沒有什麼人覺得將多個投資組合建構成指數是明智之舉。當彭博的Matt Levine對將對沖基金指數化提出懷疑,他幾乎是說出所有投資研究人員的心聲。

先來看看將多個投資組合建構成指數是否可行。首先,我們要理解將個別證券納入指數的原因。為什麼今天大多數美國股票基金的投資者會選擇持有每一隻股票的基金,而非只買入精選股票的基金?

大家心裏明白,過去發生的事不會單純地重複。投資者很容易就了解已發生的事,但他們往往難以有效運用這些資訊。歷史提供寶貴的線索;然而,市場上有數以千計消息靈通的股東,他們每一位在設定證券買賣價格時都會使用這些線索。因此,準確地解讀已發生的事情並不足夠。如要成功,投資者還必須辨識市場共識的謬誤所在。

此外,透過指數投資建立的多元化投資組合不會面臨個別證券的「事件風險」。投資組合不會歸零,但股票(或在少數情況下,債券亦然)可能會歸零。本質上,這並非支持指數投資的論點,因為主動管理的投資組合亦可作多元化,但這點確實提供更多理據支持擁有一籃子的證券,而非選擇看起來最具吸引力的幾隻股票。

上述這些優點是顯而易見的。較少受重視的是如何在一些不遵循正態分布(normal distribution)的證券,例如股票,應用投資理論。長遠而言,大部分股票的表現都差勁。一般的美國股票在其一生的表現,以現價計算大概是打個和,不賺不蝕;在通脹出現後都會錄得損失。因此,與中位數大概保持一致的多元化投資組合將比個別股票有較高(甚至遠遠較高)的預期回報。

股票投資者3因素選指數投資

總括而言,股票投資者作出指數投資有三大原因:

1)他們不能預先確定哪隻股票會勝出;

2)他們不會完全損失投資本金;

3)他們的投資中位值表現將會改善。

相對的邏輯不太適用於債券投資。第一點仍然存在,因為債券投資者亦難以預測未來,但接下來的兩個原因已不算重要。若非利率急升(多元化投資亦不能抵禦其影響),投資級債券應該不會有太嚴重的損失,其回報也不像股票那般有很大偏差。因此,投資級債券投資組合的中位值表現接近平均水平。

在評估指數投資的吸引力時,最後的考慮因素是該策略是否面臨競爭。現有的投資選項是否已可達成相同的目標?對美國股票來說,答案是否定的,因為儘管有大量作多元化投資的美國股票互惠基金,但沒有一隻能與Vanguard 500指數互惠基金的費用率媲美。此外,對於那些非常關心相對表現的投資者來說,沒有其他競爭對手能夠像此基金一樣緊貼標普500指數的表現。

選收費較低基金爭取回報

不妨用上述的衡量標準為將多個投資組合建構成指數的策略作出評分。

再一次,很難確定未來哪隻基金會跑出。我們要是想選中表現高於平均水平的基金,只可透過篩選一些正面指標,例如相對較低的費用率及投資組合周轉率,來略為增加成功的機會,但難言有保證。對於以上支持指數投資的第一項原因,邏輯適用於股票,債券以及基金。

其他的原因就不太有說服力。與高評級債券一樣,基金很少會暴跌(一旦危機爆發,通常是較專門的基金受打擊,如槓桿式ETF,而非主流基金),整體基金的表現在統計中大致為正態分布。因此,就理論計算而言,將基金建構成指數的策略並不如將股票建構成指數那麼可取。

此外,市場已經存在激烈的競爭。如果一隻股票基金買入所有通過優質篩選的主動管理型綜合大型股基金,假設其費用維持在極低水平,此股票基金就是一項很好的投資。然而,若將該基金的指數組合與一隻傳統股票指數基金比較,就可發現兩者持有的股票大致相同,但收費更低。因此,上述類型的基金並無實質效用。

考慮對沖基金

諷刺的是,將對沖基金作指數化投資的理據比傳統基金更強。

雖然許多人認為物色未來表現領先的對沖基金,比物色股票、債券或互惠基金容易得多,但其實不然。對沖基金的組合型基金(hedge fund of funds)表現一般也像相關對沖基金指數,再減去其額外費用。換言之,專門負責物色額外回報最高的對沖基金的專業人士,其平均回報其實與盲目投資相差不遠。

迄今為止,將對沖基金作指數化投資理據並不比將傳統基金作指數化投資更有說服力。但以理論計算而言,將對沖基金作指數化投資可以獲得更大的效益。這由於對沖基金關閉的情況較傳統基金多,個別對沖基金的回報偏差亦較大。這些狀況不如股票般明顯,因此雖然將股票進行指數化投資的論據比對沖基金充分,但也有合理的理由將對沖基金作指數化投資。

而且,對沖基金的指數化組合並無真正的競爭對手。美國有數百個對沖基金的組合型基金,但均以主動方式管理,因而附帶較昂貴的第二層費用。一個對沖基金指數組合的費用將遠較這些組合低廉。費用差異將令指數對沖基金自成一類(當然,假設指數基金將自己的費用保持在低水平)。

總括而言,支持將對沖基金作指數化投資的理據比大眾的普遍認知要充分。雖然不是非常有力,但亦不是不值得考慮。另一方面,為互惠基金、ETF或封閉式基金進行指數化投資並不可取:此舉不會為投資者帶來任何簇新的投資選項。

John Rekenthaler

Morningstar

研究部副總裁

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