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2019年9月24日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 【美國】失衡未見 衰退風險低

自2019年7月起,美國現時的商業周期已成為史上最長的擴張周期,超過1991年至2001年長達120個月的上升周期,但其亦是擴張速度最慢的一個周期,自2009年以來,實質GDP的年均增長率僅為1.8%。儘管總統特朗普的減稅與就業法案於2017年12月開始實施,不過近來數月市場一直擔憂增長似乎再度放緩。

於現時的上行環境下,「實質」增長放緩的原因有兩個:勞工增長放緩及生產力增長下降。後者是因為透過償還債務減少私有行業資產負債表內的槓桿需要,這反而抑制了投資及消費開支。

從「名義」增長上看,經濟體的貨幣及信貸供應均有所削弱,其中一個原因是資本要求提升,推動普通股(一級資本)從危機前夕的9.0%升至2019年6月的13.8%。另外,自金融危機以來,監管方面的標準亦遭大幅收緊。

經濟放緩未必致衰退

所有經濟衰退均以放緩開始,但並非所有的放緩都以衰退告終。這裏的放緩指美國ISM製造業採購經理指數較滾動兩年期高位下降10點子。

據美國全國經濟研究所(NBER)統計,自1960年以來,美國出現過15次放緩,但真正演變為衰退的只有7次。從技術面來看,截至2019年7月,美國甚至並沒有出現放緩,儘管很明顯已十分接近。

倘若金融及經濟不平衡狀況加重,放緩則很可能會演變為衰退。我們所檢驗的3個不平衡狀況為──私有非農行業債務增長過高、較GDP而言周期性開支過高,以及通脹上升。

快速的債務增長通常與過高的槓桿及不良貸款決策有關,這導致經濟體更易受到不利因素的衝擊。

自2015年以來,私有非農行業債務(包括家庭債務及企業債務)於GDP中所佔的比重小幅上升,但仍遠低於2009年的高水平(佔GDP的170%)。

儘管過去十年家庭債務已有所下降,但企業債務升至歷史高位。即使如此,企業債務佔GDP比重12個季度的年變動率仍遠低於8%。過去,此水平以上的私有非農行業債務增長與衰退有關。

倘若我們從企業資產(金融及非金融)角度來衡量企業債務,該債務比率現時為資產的22%。這大幅低於前三十年的水平。

周期性開支屬合理水平

從開支佔GDP比重來看,周期性開支遠低於2006的高位,而且自2009年以來一直在不斷上升,當時周期性開支僅佔GDP的19%,為逾五十年來的最低水平。這造成的直接後果就是美國私有行業的資本存貨庫齡不斷增加,而且自1990年以來就一直如此。

值得注意的是,自2006年以來,美國房屋的平均房齡增長近五年,新屋開工率及閒置率降至歷史低位,從中我們可以總結道,周期性開支並無過高。

周期性開支價值佔潛在GDP比重超過27%通常屬於過高時期。但現時該數字約為25%,與歷史平均水平相符。

通脹料繼續回落

通脹上升一般會推動聯儲局收緊貨幣政策。這會導致貨幣及信貸供應減少,繼而造成總體開支下滑,最終導致經濟陷入衰退。

然而自1990年代中期以來,美國年核心通脹從未超過2.5%。近期,廣義貨幣供應(M2)的年增長率已較2016年底9%的高位降至4%至5%左右,這表明通脹應會繼續下滑。

並非所有的放緩都會演化為衰退。放緩最終演變為衰退的機會率約為50%。衰退通常由經濟或金融不平衡引起,例如私有行業債務增長過高、周期性開支較高或通脹上升。而美國現時並未明確看到這些風險出現。

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