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2019年9月13日

宏觀分析

【市場觀點】中國明年財政還有空間嗎?

我們對明年中國財政的缺口進行了簡單的測算,重點放在公共財政收支和政府性基金收支的預測。我們的方法是找出與之相關性較強的因素,根據趨勢對這兩本賬的收入和支出增速分別作出預估,從而大致測算出2020年的財政缺口。我們的初步結論是:明年財政可能面臨較大的壓力,財政資金缺口有可能會明顯高於往年。

長期而言,財政應當按照收支相抵的原則進行運作,但當經濟下行壓力較大的時候,政府對赤字的容忍度通常會有所增加。3%並非財政赤字率的硬約束,主要國家的財政赤字率經常階段性高於3%。在上一次全球經濟危機期間的2009年,美國和歐羅區的財政赤字率均到達了階段性的高點,兩者分別為9.78%和6.27%。中國長期以來的實際赤字率並不高,但自從2015年突破性地達到3.45%以後,該指標一直保持在3%以上。相比之下,美國財政收支增速之間的波動更大,逆周期調節力度更加顯著。

如果中國內地適當增加對債務和赤字的容忍度,預算內資金大致可以彌補明年的財政缺口。政府性基金「赤字」可用專項債彌補,2020年新增專項債額度可能會超3萬億元人民幣。公共財政的實際赤字中,預算赤字率或有小幅提升,能夠依靠發行國債彌補(或超3萬億元人民幣);剩餘缺口可望依靠財政結餘結轉和調入資金(或超2萬億元人民幣),以及可能的稅收改善和國企增加利潤上繳(或可達到0.5萬億元人民幣)來彌補。如果考慮更加廣義的財政,還有政策性銀行貸款、PPP、城投平台等。因此我們認為財政並不缺乏騰挪空間。

從長遠視角來看,中國未來經濟的引擎和財政收入來源應當是消費和製造業。過去中國經濟以房地產為引擎,房價經歷了飛速的上漲,導致市場風險快速累積,舊的發展模式已經難以為繼。基建也難以成為經濟的引擎,2013年至2017年的基建增速極高,但這並未賦予經濟增長更多的動能,經濟反而處於不斷下台階的過程。相比之下,在中國經濟當前的發展階段,寬財政和基建支出的意義更在於托底經濟,或者說更像是經濟的打火裝置。如何通過短期的刺激和長期的制度安排來帶動製造業和消費復甦並回到正常的軌道,這或許是當前亟待解決的問題。如果中國經濟能夠逐漸從舊的增長模式轉向新經濟、新動能,那麼長期經濟增長和財政收支平衡的問題就有望迎刃而解。

 

中信証券經紀(香港)投資諮詢服務部撰文

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