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2019年9月12日

胡一帆 中國

胡一帆: 選舉前中美達協議機會不大

隨着中美貿易爭端持續升級,預測事態下一步發展的挑戰性愈來愈高。整體而言,我們預期雙方摩擦仍將持續,且目前出台的關稅舉措都會落實。同時我們不排除未來6至12個月事態進一步惡化的可能。

近期金融市場隨着貿易爭端發展起起落落。測量市場風險和投資者情緒的VIX恐慌指數在8月份升至去年底以來最高。債券孳息率也大幅下滑,2年期與10年期美債孳息率自金融危機以來首次出現倒掛,這種現象在過去被視為是經濟衰退的先兆。

雖然風險上升,但我們預期美國不會在2020年陷入衰退。然而貿易爭端對市場的影響愈來愈大,甚至高過貨幣政策變動。在貿易前景不確定性高企的環境中,我們傾向於減少在股票市場的部署。現階段,我們仍然認為中美10月談判將如期舉行,雙方都有意重回談判桌。然而近期關稅升級對全球經濟帶來的風險已然上升。

美國明年不致陷入衰退

我們的基準情景(機會率45%)是最近一輪關稅舉措將落實,估計這會令未來12個月美國經濟增長減少約0.3個百分點。我們不認為這會令經濟陷入衰退,但不排除市場情緒惡化的程度可能較我們預期的嚴重。我們預期中國的反制措施將相對克制,但不排除美國進一步實施制裁導致美國經濟受到無法恢復傷害的可能性。

中方的回應將包括溫和的反制措施,為最終雙方重回談判桌並達成協議打下基礎。在這種情景下,中國經濟受到貿易摩擦影響,明年GDP增長放緩至5.8%至6.0%。我們預期人民幣將進一步走軟,未來3至6個月對美元有可能下滑至7.4。美國聯儲局在未來12個月預期將再減息3次。進一步放鬆貨幣政策可能會對特朗普的激進貿易政策議程構成支持,從而醞釀新一輪的關稅舉措。

我們認為,在明年美國總統選舉前達成協議的機會不大。然而,我們也認為,特朗普政府仍會避免在大選前不必要地推高衰退風險。這應有助於阻止白宮向中國商品大幅加徵關稅。

加徵35%關稅是「危險地帶」

爭端升級導致美國經濟衰退的機會率為35%。在我們的風險情景中,美國突然實施更多的關稅,導致美國衰退和全球經濟下行的機會上升。最近一輪關稅已經使這種可能性上升,因此,要具體說明何種情況會觸發此輪周期結束變得更加困難。儘管如此,我們認為對大多數商品加徵35%的關稅將是「危險地帶」,而這還視乎政府會推出何種緩和關稅影響的政策。最近一輪關稅的影響將至明年才會顯現,在關稅生效前的提前出貨效應可能會短暫提振經濟動力。同時關稅的第二輪效應(不確定性對企業信心和供應鏈的衝擊)也需要時間才會顯現。

實現上行情景可能性很低

美國大選前局勢緩和的機會率為20%。在「局勢緩和」情景下,我們預期中美貿易關係在明年的美國大選前將顯著改善。已經有跡象顯示,2016年特朗普總統的核心支持者中已有部分人士開始對貿易戰失去耐心,尤其是農民。如果大選前經濟增長大幅下滑,也對特朗普不利。如果連任失敗的風險上升,特朗普可能會決定軟化其對中國的強硬談判立場,試圖達成初步協議以安撫市場,強化其「偉大的促成交易者」形象。

儘管中國表示美方需撤銷已加徵的關稅而不是進一步升級,但是如果美國放鬆對華為以及其他中國科技公司的禁令,我們認為北京方面應該會接受協議。鑑於美國國內兩黨對於遏制中國科技崛起的共識很高,我們認為上行情景實現的可能性很低。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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