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2019年8月29日

范卓雲 宏觀分析

范卓雲: 經濟衰退憂慮升溫 高息資產顯吸引

貿易緊張局勢近期急劇升溫,美國政府宣布從10月1日起,把2500億美元中國商品的關稅率由25%提高至30%,並從9月1日和12月15日起,把3000億美元中國商品的新關稅由10%提高至15%,以抗衡中國對750億美元美國商品加徵關稅。

中美雙方互增關稅,令原定於9月在華盛頓舉行的高級別貿易談判增添不明朗因素。貿易爭議升級對中國和環球經濟增長帶來更大不確定性,影響投資者承險意欲,今年下半年環球股市料將持續波動。短期而言,人民幣將面對下行壓力,預測人民幣兌美元滙率將在今年底跌至7.20,於2020年底下跌至7.30的水平。

料儲局年內再減息兩次

應對美國提高關稅,中國人民銀行較早前推出新造貸款利率市場化改革,新造貸款的利率報價實施市場主導機制,報價銀行按人行的公開市場操作利率報價(主要為中期借貸便利利率),而非根據官方一年期貸款利率,相當於間接減息。這是一項重要的利率市場化改革,提高利率傳導效率,推動降低實體經濟融資成本。

筆者預期中國改革貸款市場利率報價機制,將帶動新造貸款利率逐步下降,令中國債券收益率進一步下調。根據我們經濟研究團隊預測,假設沒有新的刺激經濟政策,美國的新關稅可能降低中國國內生產總值增長率50個基點。這項貸款市場利率報價改革將在一年期間,帶來相當於全面減息5至10個基點的效果。人行的間接減息行動,支持我們對中國美元債券和人民幣債券的偏高比重配置。我們對中國股票持中性觀點,專注於內需驅動的板塊,以及貨幣和財政刺激措施的受惠者。

美國聯儲局主席鮑威爾在傑克森霍爾(Jackson Hole)舉辦的全球央行年會上的演說顯示,聯邦公開市場委員會傾向進一步放寬貨幣政策,筆者相信聯儲局將繼續以風險管理和維持經濟擴張為首要政策重點。然而,鮑威爾同時警告,聯儲局應對貿易風險的工具其實有限,他認為貨幣政策「無法為國際貿易提供規則手冊」,暗示市場不應依賴聯儲局減息來完全抵消貿戰風險。考慮到貿易緊張再度升級的影響,我們把美國2019年國內生產總值增長預測由2.4%下調至2.3%,鑑於9月生效的新關稅將為投資支出增長帶來新風險,今年下半年的美國經濟增長將放緩至1.7%,明年美國經濟增長料維持在1.7%。

為了緩和貿易糾紛和環球經濟放緩引發的下行風險,我們預測聯儲局將在今年內再下調聯邦基金利率兩次,分別於9月和10月,每次四分一厘。現時聯邦基金利率期貨價格反映,市場預期由目前至2019年底聯儲局將減息約0.64厘。鮑威爾的演說顯示,他減息的幅度很可能至少達到市場目前預期的一部分。鑑於美國經濟和盈利動力維持穩健,加上聯儲局的減息空間較為靈活,因此筆者依然有信心美國股市將在今年跑贏環球股市。我們對環球股票持中性風險立場,繼續對美股持偏高比重配置。

債息縱倒掛 衰退機會微

中美貿易緊張局勢令市場加深對經濟衰退的疑慮,美國債券孳息率曲線倒掛的情況再度加劇,8月27日美國10年期國債孳息率大幅下跌至1.484%,2年期債息跌至1.528%,令10年期與2年期孳息率出現逾4個基點的倒掛,是2008年金融海嘯以來最大幅度。金融教科書向來視美債息曲線為預測經濟前景的重要訊號,在正常市場情況下,長年期的債息會較短年期的債息高,但當短債息高於長債息,債息曲線便會出現倒掛,市場普遍相信這是美國經濟衰退的先兆。不過,投資者應審慎看待美債息曲線倒掛的情況。事實上,債息曲線倒掛曾在1998年錯誤預示經濟出現衰退,歷史資料顯示,在美債息曲線倒掛後,一般需時15至18個月才會出現經濟衰退,而且債息曲線需要在最少數周至數月內持續倒掛,才能證明衰退訊號較為可信。

近期美國債息大幅下挫,筆者預期明年美國經濟陷入衰退的機會較低,儘管當地製造業表現疲弱,但零售增長保持強韌,勞工市場向好,消費信心穩健,聯儲局推行寬鬆貨幣政策有助緩解經濟下行風險,在美國失業率仍處歷史低位的情況下,經濟陷入衰退的機會不大。鑑於勞工市場暢旺和消費需求穩健,估計聯儲局於9月和10月連續減息後,可能於2020年按兵不動。受聯儲局溫和寬鬆政策指引所影響,預期美國10年期國債孳息率將保持低水平,於2019年底和2020年底處於1.50%。

「負利率」時代 看好亞洲美元債

聯儲局於7月底減息開啟了環球央行貨幣寬鬆的大門,今年初以來,全球「負利率」債券總額急升至16萬億美元規模,佔所有債券比率接近三分一。從賺取收益的角度來看,過去黃金利率是零,債券利率處於正數,所以黃金在利率上升的環境中吸引力下降,但現在全球三分一債券處於「負利率」,黃金沒有收益但在負利率時代投資價值正在上升。

為了應對「負利率」的挑戰,觀乎環球債息將會在一段長時間處於較低水平,高收益資產料會受到追息資金追捧。筆者建議追求穩定收益的投資者採取「買入後持有」的債券投資策略,青睞短年期高質素的息差機會,我們偏好短期美國投資級別企業債券和新興市場(尤其亞洲)的美元和本幣債券。股票方面,投資者宜審慎管理股票投資組合以迴避貿易和經濟周期風險,筆者看好內需帶動的防守性股份,對環球必需消費品、醫療保健和公用事業等抗跌板塊持偏高比重配置。在全球經濟放緩和利率下跌的周期,優質高息股的回報前景可看高一線。

註:投資者應注意,新興市場、亞洲和中國股票的投資表現可能極其波動,並且可能因多種直接及間接因素的影響,導致相當波動。這些新興市場的特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。

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