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2019年7月16日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 【中國】政策撐經濟 穩中有憂

近期主要宏觀經濟指標顯示,雖然某些指標有所企穩,但中國經濟仍面臨持續的下行壓力。美國升級關稅將帶來負面影響,但在政策支持下影響應可控。我們預期,未來幾季中國GDP增速或維持於6%至6.5%區間,符合政府的預定目標。

零售銷售增速回暖。5月份零售銷售按年增長回升至8.6%,印證了我們的以下觀點:4月份增速降至7.2%只是暫時的,可能與勞動節假期導致的延遲消費有關(今年勞動節有4天假期,往年只有一天)。5月份零售銷售增長的最大驅動因素是汽車銷售,按年增長2.1%,而此前曾連續12個月萎縮。必需消費品,尤其是食品飲料、化妝品及日用品的銷售全面走強,按年大增10%。家用電器和通訊設備銷售較4月有所改善,但按年增速仍低於8%,這是2003年「非典」(SARS)疫情肆虐時觸及的低位。我們預計零售銷售將維持穩健勢頭,今年增速應該在高個位數,個人所得稅下調以及消費補貼帶來很大提振。

內需疲軟趨勢料持續

固定資產投資增速放緩。今年1至5月, 固定資產投資按年增長5.6%,低於1至4月的增速6.1%。其中,基礎設施固定資產投資增速從4.4%降至4.0%,但是考慮到近期出台的財政支持措施,到年底有望回升至高個位數增長。1至5月房地產固定資產投資增速從1至4月的11.9%回落至11.2%。新房開工也有所放緩,按年增速從13.1%降至10.5%。前5個月製造業固定資產投資按年增長2.7%,雖然較前4個月的2.5%略有提高,但依然低迷,主要原因是工業企業利潤放緩、出口減速及關稅帶來的不確定性。我們預期2019年中國固定資產投資增長6%,基建投資將提供緩衝。

提前出貨帶動出口改善,但下半年將持續承壓。中國出口在4月份按年萎縮2.7%之後,5月份轉為正增長,增幅為1.1%。美國在5月初宣布,對2000億美元中國出口商品加徵的關稅稅率,從10%調升至25%,但6月15日前到港的商品可得到豁免。這可能引發出口商趕在美國升級關稅前提前出貨。然而下半年出口將繼續受到貿易摩擦以及全球增長放緩的影響。進口在5月份再度轉為負增長(按年下滑8.5%),並創下2016年7月以來最大跌幅。進口疲軟主要體現在大宗商品和資本品方面,反映出內需不振。在需求放緩的環境下,這種趨勢可能還會延續。

持續的政策寬鬆推動信貸增速企穩。5月份社會融資規模按年增長10.5%,較4月的10.4%微升,因5月起貨幣政策轉向寬鬆。在寬鬆政策力度有望加大的背景下,我們預期今年全年信貸增速將達到10%至11%。

本月會議或為寬政策定調

中國貨幣和財政政策仍為經濟提供支持。中國人行維持充裕的流動性,壓低了銀行間利率。人行宣布為中小型銀行定向降準300個基點(分別於5月15日、6月17日和7月15日各降準100個基點),合共釋放2800億元人民幣的長期流動性。此外,繼2月份首次開展票據互換(CBS)操作後,人行又於6月27日宣布開展25億元人民幣的CBS操作,以置換商業銀行的永續債。我們預計今年餘下時間人行還將全面降準100至200個基點,同時使用借貸便利和其他新創設的工具。財政部於6月10日宣布的新措施將擴大專項債的使用範圍,並拓寬重大基建項目的融資渠道。7月份的季度政治局會議將是政策走向的重要風向標。

中美元首於G20峰會上的會晤備受矚目,兩國達成貿易休兵。正如我們的基準情景所預測,雙方將重啟談判,暫緩進一步升級關稅措施。儘管新一輪談判的細節和時間尚付諸闕如,但兩國領導人看來都作出了一定的讓步。美方提出部分放寬美國企業向華為提供IT 零部件的限制,中國也很可能購買更多美國農產品。鑑於雙方在近期達成共識所面臨的困難,我們依然認為長時間避免摩擦升級的可能性在50%。

貿談續有多輪較量

我們認為,全面的貿易協議(如果能達成)可能包括美國取消華為禁令,且不再繼續上調關稅,並在一定條件下撤回現有關稅措施,以換取中方進一步增購美國商品(我們認為每年規模約為500至2000億美元),中國進一步開放市場,加大知識產權保護力度,達成部分結構性協議等。

同時,中國也在積極推進與美國以外經濟體的戰略夥伴關係,尤其是日本和歐洲國家。中國國家主席習近平和日本首相安倍晉三於G20峰會前(6月27日)進行會晤,雙方承諾進一步加強兩國關係,保持密切的高層交流與對話,並建立具有建設性的雙邊安全關係。經濟層面來看,雙方同意在貿易、投資、金融和創新等一系列領域深化合作。兩國表示今年將加快有關「中日韓自貿協定」與「區域全面經濟夥伴關係協定」的談判。鑑於中日兩國在貿易領域優勢互補,我們認為在全球不確定性和保護主義升溫之際,兩國有望成為戰略性合作夥伴。

總體而言,中美貿易緊張局勢依然是一大風險。中美關係已進入「新模式」,預期將經歷打打談談的多輪較量。貿易爭端已令中國經濟增長持續承壓,但在政策支持下影響料將可控。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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