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2019年7月15日

伍澤恩 (John Woods) 中國

伍澤恩 (John Woods) : 【中國】3i投資機會待探索

中美之間難熬的談判在20國集團峰會傳遞的利好消息,看似必將改善市場情緒。然而,北京方面仍然保持警惕,且支持經濟增長,創造了這樣一種環境,即以下3個板塊準備受惠且可能強於大市的環境。我們稱之為「3i」──互聯網(internet)、保險(insurance)和基礎設施(infrastructure),並鼓勵投資者探索其中蘊藏的機會。

大阪召開的20國集團峰會在中美之間難熬的談判中傳遞了兩項主要利好消息:明確擱置對中國進一步徵收關稅,且部分取消針對華為的貿易限制。儘管這些看似必將整體改善市場情緒,但在兩國市場和實體經濟中仍需保持高度謹慎。例如,中國6月製造業採購經理指數仍然處於萎縮區域,為49.4,幾乎與5月的49.5持平,這體現出市場信心降低。

國家級工作組刺激就業

這一點是中國政策制定者仍然清醒意識到的,而且回應可能是延續(如果不是強化)本已寬鬆的政策支持。的確,就在最近的5月28日,中國國務院宣布組建一個國家層面的工作組,專注於刺激就業。我們的經濟學團隊對此的解讀是,組建這樣一個高層次的工作組,就意味在可預見的將來,將出台額外就業支持政策,可能採取的形式包括更好的失業福利,更強的工作安全度,以及額外培訓,從而幫助工人過渡適應新崗位。

貨幣政策層面,中國人民銀行將存款準備金率從2018年6月的16%下調至13.5%,而且我們預計到年底之前還將進一步降準兩次。儘管5月社會總融資表明整體信貸動量依然強勁,但明細表明,儘管權威機構已經作出最大努力,但私人公司(尤其是中小型企業)的信貸增長依然平平。因此,我們相信政策制定者將聚焦旨在支持經濟增長動量的基礎設施和房地產行業。

估值為股市上行留空間

從市場角度來看,只要政策制定者仍然不願意向系統放水,釋放過剩信貸以刺激經濟增長,中國經濟增長就會放緩。然而,由於權威機構以一種有序的方式管理經濟減速,且不存在任何系統性風險,我們相信這將約束中國資產的風險溢價,從而為股市提供支持。此外,儘管中國股市近期出現反彈,但仍是全球為數不多的估值並不算高的主要股市之一。

相比其歷史(10年均值為11.0倍,2018年初高點為14.0倍),MSCI中國指數市盈率仍為11.6倍,為估值倍數擴張留出空間。因此,根據我們最終達成貿易協議的基礎情景,我們繼續預計中國股市存在進一步上行空間,受美國聯儲局放鬆貨幣政策和中國採取政策刺激措施驅動。

在市場內部,我們認為支持性貨幣和財政政策支撐產生的不均衡影響創造了這樣一種環境,其中3個板塊準備獲益,且可能強於大市。我們把它們稱為中國的3i,並且鼓勵投資者探索其中的投資機會。

互聯網行業潛力厚

第一個「i」與中國不斷萌芽的互聯網行業有關,由於聚焦國內,該行業相對較少受到貿易爭端的傷害。中國的互聯網行業是一個結構性增長故事,而且由於中等收入階層不斷壯大且互聯網持續滲透,因此擁有多年經驗。雖然一些行業(例如在線廣告)正在受到疲弱的商業信心和不斷放緩的經濟影響,但雲計算和數碼化等工業互聯網領域正在獲得更多動力,因為各公司似乎將會簡化其經營業務,並提升成本效率。

在消費者層面,電子商務部門增長依然強勁,受惠於國內對必需消費品和快速消費品的消費具有彈性。2019年5月,在線零售銷售額增長率為年增22%,相比整體零售額增長率僅為年增8.6%,這反映出,儘管宏觀經濟環境不利,但經濟增長潛力強勁。因此我們相信,該行業最近自5月初以來的表現弱於大市,這在結構性增長故事裏提供一個良好的入場機會。

保險股受惠新稅務政策

第二個「i」與保險行業有關。我們青睞保險股,由於它們在投資簿中的股票敞口,其在股市反彈中是一項貝塔投資選擇。我們的股票分析師相信,整體股市上漲10%,將令保險公司的企業價值增加4%至6%。

該板塊的潛在基本面也令人鼓舞,因為此行業投入更多努力以增強產品組合提供的保護水平,這在近期應提高利潤率。此外,中國財政部最近宣布上調佣金費用的稅款抵扣門檻,分別將人壽保險以及財產和意外保險的佣金費用稅款抵扣門檻10%和15%,同時上調至18%。我們認為,稅款減免是一項積極進展,並且認為它將降低主要財產和意外保險公司的稅務費用,並實質性提高淨利潤,同時為人壽保險公司增長代理實力留出更多餘地。鑑於政策制定者料將進一步放鬆貨幣政策以支持經濟增長,這也應抵消各方對較低債券收益率不斷加劇的憂慮。最近宣布的政策旨在提前取消外資持股上限──從2021年提前至2020年,這也應為該行業帶來新增利益。

寬幣策推動基建投資

最後,第三個「i」與基礎設施行業有關。由於製造業增長可能仍然承受壓力,直至中國和美國達成一份最終貿易協議,因此我們相信,權威機構將聚焦增量增長的替代來源,從而實現經濟目標,並支撐就業。在這一方面,我們預計基礎設施板塊將獲得積極投資,因為基礎設施固定資產投資僅僅小幅增長,到2019年5月之前,累計增長率僅為年增4.0%。政府已經開始放鬆貨幣政策,因其允許地方政府發行特殊債券,為各種項目融資。由於地方政府仍是基礎設施增長的主要驅動因素,我們未來幾個月可能看到有利的政策和流動性注入。這應支持基礎設施股票,包括建築股和機械股。

伍澤恩 (John Woods)

瑞信私人銀行

亞太區首席投資總監

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