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2019年6月25日

林世康 宏觀分析

林世康: 香港股票仍具防禦力

全球風險(中美貿易爭端)以及經濟環境轉弱(全球製造業放緩)令金融市場承受重壓。香港股市(MSCI香港指數)也因上述以及其他風險因素,而在最近數周出現回調。雖然我們認為MSCI香港指數的估值仍在合理水平,但揮之不去的貿易不確定性再加上經濟前景欠佳,可能抑制該指數在短期內的上行空間。

中美貿易戰升級

隨着5月初中美貿易緊張局勢升級,最近數周香港股市相對於地區基準指數的亮眼表現已迅速逆轉。我們的基準情景依然是中美兩國在經歷崎嶇的談判過程後,最終可望達成協議或休兵。鑑於貿易爭端的負面影響,我們已將2019年中國GDP 增長預測從6.4%下調至6.2%。內地經濟放緩會對香港經濟產生直接負面影響,而人民幣走弱已開始令消費承壓。除了中美貿易緊張局勢外,最近香港因引渡條例引發的抗議活動也增加不確定性。

目前MSCI 香港指數的遠期市盈率(P/E)為14.8 倍,遠期市賬率(P/B)為1.2 倍,皆與5年均值相符。儘管我們認為此估值處於公允水平且受到良好支撐(我們預計盈利增長約7%,股本回報率約為10.5%),但全球不確定性持續和經濟前景疲弱將限制估值上調空間,尤其是在近期內。鑑於這些不確定因素將在未來幾個月左右市場走勢,我們預計市場波動將繼續高企。

鑑於香港股市的波動性升高,我們建議採取槓鈴策略,看好以下類股:1)具有穩健股息收益率的防禦型股票,以及2)直接受益於粵港澳大灣區計劃的股票。實際上,我們認為當前的中美貿易摩擦有利於推動大灣區的開發建設。

目前,我們在亞洲戰術資產配置中不看好香港股票,主要原因在於香港盈利修正趨勢相對疲弱,且股本回報率(ROE)低於區域內其他市場,可能導致MSCI香港指數跑輸MSCI亞洲(日本除外)指數。此外,中美貿易談判的任何負面發展都可能令香港股市的表現相對欠佳。

地產股動能放緩

至年底前,房地產價格和交易量的增長動能將會減緩疲弱的經濟前景,以及全球不確定性預料將會削弱香港房地產市場情緒。今年以來房地產價格已經上漲11%,成交量增加約40%。我們預期風險偏好降低料抑制價格和交易動能。我們下調2019年餘下時間的住宅價格預期,由上升4%至6%,調整至0至1%。聯邦基金利率前景進一步走低,有助於緩和部分宏觀不利因素的影響。然而,短期內房地產需求放緩以及價格持平,可能不利於香港地產商股價表現。

香港2019年第一季GDP按年僅增長0.6%,為連續第三季放緩,並為2012年第一季以來最低。增長疲弱部分是因為高基期效應,去年第一季為4.6%。不過,按季來看,第一季GDP上升1.3%,較去年第四季的下降0.5%有所好轉。近期外部環境惡化,全球資本支出疲軟以及中美貿易緊張局勢升溫,打擊全球增長前景,包括作為開放經濟體的香港。在面臨全球逆風挑戰之下,本地零售銷售和投資的復甦之勢仍然脆弱,不過,相對抗跌的房地產市場能提供支持。考慮到第一季GDP令人失望以及內外部挑戰,我們將2019年全年香港GDP增長預估值下調至2.4%,原先為2.7%,為政府預估區間2%至3%的低端。

同業拆息續上揚

調整下半年預估值。在今年上半年,香港銀行間同業拆息(Hibor)和美元倫敦銀行間同業拆借利率(Libor)間的利差逐漸縮小,Hibor-Libor的3個月期利差在近幾日幾乎弭合(截至撰寫本文時為止)。我們現在預期,3個月Hibor利率未來幾個月將與Libor大致持平,隨着政治及經濟風險消退,在未來12個月擴大為折價50個基點。怎麼發生的?我們認為,利差縮小有以下幾個原因:Libor今年以來下跌約40個基點、金管局今年3至4月間維持港元滙率在兌換區間的舉措以及MSCI指數再平衡導致的流動性減少。另外,本月份以來,銀行間市場謹慎因應半年結算前的季節性資金需求,也導致Hibor利率上升。截至撰寫本文時,Hibor-Libor的正利差導致美元兌港元滙率下跌至7.83,也就是推動港元脫離7.85 的弱方兌換保證水平。

Hibor利率與美元Libor利率趨於一致,應有助於美元兌港元進一步脫離7.85,朝7.75-7.85兌換區間的中間水平回升。由於香港外部順差及財政盈餘強勁,Hibor-Libor出現正利差的情況並不常見,且較少能長時間維持。然而,由於季節性資金需求、大型IPO的吸金效應以及MSCI指數再平衡(8 月及11 月),流動性預期將較為偏緊。

在銀行間流動性極度緊張的情況下(也就是銀行體系結餘歸零),金管局也能夠動用備用流動性-約1.1萬億港元的外滙基金票據及債券,通過調整這些票據到期後繼續發行的比例來緩和流動性緊張。

中美貿易爭端帶來的壓力。除了季節性流動性緊張外,來自中美關稅爭端的政治面壓力仍將持續。

港元聯繫滙率的承諾不變。我們認為,這些壓力並不會影響香港政府對於聯繫滙率的承諾。港元聯繫滙率出現變化的可能性仍低,且我們認為在可見的未來港元聯滙制度不會出現改變。港元的貨幣發行局制度,不只有大量外滙儲備的支持,還受到來自於香港特區政府與中央政府對目前滙率安排的全力支持。

林世康

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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