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2019年6月18日

王良享 宏觀分析

王良享: 風險世代 首選黃金

踏入6月份,美國聯儲局主席鮑威爾及大部分委員忽然轉軚,由「鷹」轉「鴿」,認為貨幣政䇿有放寬空間。他們不約而同地指出,美國通脹沒有達標是個迫切的問題,似乎暗示今年內有減息機會,逐漸與市場預期接軌。

減息預期壓低美息,10年期國庫債券孳息率低見2.07厘;長期低息預期推低實質利率,支持股市反彈;美滙指數雖然沒有大幅回調,亦稍回跌至97以下。金價反應比較顯著,回試去年高位,似乎亦是較為明顯及可持續的趨勢。

自從2015年12月聯儲局在核心通脹只是1.3%時(聯儲局追隨的通脹指標即個人消費支出平減物價核心指數當時為1.258%,經修定後為1.4%),就決定加息,聯儲局根本沒有將通脹遠未達標放在眼內。在毎次的議息聲明,聯儲局都以「暫時性」(Transitory)來形容並未到達2%的低通脹環境,且非常有信心假以時日,通脹必會回升至2%及以上。

減息策略四両撥千斤

美國的核心通脹(Core PCE)在過去的3年半內只有兩個月曾經觸及2%,分別是2018年的7月及12月。而自去年12月至今,通脹下滑的速度甚快,今年3月,通脹已經下跌至1.5%,4月份亦只是輕微回升至1.6%。通脹不上升,居民的實質購買力上升,推高消費,推動投資,豈非甚好,何來憂慮?

問題出在,2018年開始是美國的「關稅」元年,由洗衣機與太陽能板,進而至入口鋼、鋁,再進一步至500億美元中國進口貨,再普及至2500億美元中國進口產品,通脹都沒有上升。這並不可以簡單地由美元滙價在一年半內上升了6%來解釋。聯儲局所擔心的是,美國總統特朗普所施行的關稅,並不如他自已說的由中國全部承擔。根據紐約聯儲銀行近期一個研究指出,美國進口商實際上負擔了25點關稅中的21點,如果消費品價格並無上升,美國企業才真正是受傷者。

此外,通脹是一種資產價格的推動力,如果沒有通脹預期,試問誰人接棒買股買房?美國基金界喜用「股市風險溢價」(ERP)來量度與安全資産的比較,衡量通脹調整後股市是否值博。

此一時,彼一時,聯儲局現在搬出「低通脹」為減息原因,既堂而皇之,又可避開政治敏感議題如選舉、關稅及美國優先等,是四両撥千斤的方法。

美債價升是假象

美國既然最快於7月底減息,美元轉弱亦理所當然;但市場暫仍缺乏「漂亮」貨幣。歐洲議會選舉後,意大利北方聯盟成大贏家,領䄂薩爾維尼圖組跨國民粹聯盟,歐羅暫弱。英國保守黨黨魁之爭未明,脫歐談判前途仍艱巨,英鎊受壓。日圓儘管已發揮其避險功能,但日本央行受首相安倍晉三影響甚深,短期內難撤出寬鬆政策,制約日圓上升幅度。商品貨幣澳、紐、加元則受制於中國經濟放緩及各國固定資產放緩之累,短期商品出口難創佳績,以致低位徘徊。瑞士央行在2015年初計算錯誤,棄守兌歐羅1.2大關,以致市場混亂,瑞郎兌歐羅單日大升30%,受了教訓,瑞士盯着歐羅滙價決心無疑增大,削弱其上升空間。

避險資產稀缺,美國國庫債券成為寵兒,減息預期增加之下,10年期國庫債券價格年初至今升4%。美國國債價格在美國財政赤字於2018年已超過GDP的4.2%,雖然特朗普大言不慚關稅帶來庫房數以百億美元收入,但減稅及增加支出方案長遠需萬億美元以上填補,美債價格上升只是美國造「勢」造得好的結果。

黃金具三大優勢

因此,以篩選方法,黃金仍是避險首選,其好處為:1)與紙幣不同,黃金是資產的同時不會是政府的負債;2)美國國勢暫支持美元,但大國邊境貿易如中、俄已開始以本幣交收,避開美元,外滙儲備內的美元勢減少,持金成分上升;3)環球缺乏通脹,各國又再爭相減息打貨幣戰,低息令持金的機會成本減少。

自2015年12月美國開始加息至今,金價曾經4次上試每盎斯1365至1375美元水平都失敗,全因美國加息預期所致。2018年因美國加息5次,金價從1366美元大跌16%。今年內,金融市場避險情緒因特朗普的不可預見性增加而上升,金價從年初的每盎斯1282美元上升至上周高位的1358美元,升幅只為5.9%,應該未完全反映大國進入冷戰關係及美國與伊朗及北韓衝突的漸行漸近。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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