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2019年6月13日

Ben Johnson ETF

Ben Johnson: 拼字賽與追求超額回報存共通點

讀過今年全美拼字比賽的報道,赫然發現這個拼字超級盃比賽的演變,與Michael Mauboussin及Dan Callahan在《Alpha and the Paradox of Skill》(超額回報與技術的悖論)提出的概念不謀而合。兩位作者在文章中指出:「在許多具競爭性的互動項目,相對技術水平較為重要,而非絕對技術水平。在許多範疇,包括投資,技術的差距正在縮減,運氣的重要性卻有所提升。」

技術水平差距拉近

接着,他們用了一個耳熟能詳的體壇例子,說明上述概念:已故哈佛大學演化生物學家Stephen Jay Gould曾撰文解釋,為什麼自1941年Ted Williams打出.406的擊球率之後,美國職業棒球大聯盟再無人打出平均.400以上的擊球率。他指出,變化系數(標準差除以中位數)在過去100年穩步下跌,與技術差距的下降及運氣的穩定變化一致。他的結論是,現代選手的技術比以往出色,但各選手之間的技術差距卻拉近了。 其後一些有關棒球的研究亦引證了他的假設。

相同的現象似乎正影響着拼字比賽。根據本人不太科學的研究,拼字選手技術的絕對水平似乎隨着時間提升。1925年,Frank Neuhauser贏得首屆全美拼字大賽獎盃。他最後拼寫的字是什麼?就是「gladiolus」(劍蘭花)」(拉丁詞語)。

至於今年的比賽,竟然同時有8位冠軍誕生,他們被稱為「Octochamps」。這8位傑出的拼字能手進行了20回合的激烈賽事,擊敗其餘554位參賽者,成功拼出「erysipelas」(丹毒)及「aiguillette」(肩帶)等最後一題的詞語。由此可見,現今的拼字選手似乎比過往優秀,懂得各種花的名稱已不再足夠。

在最近5屆比賽中,有3屆的勝利者不止一人。這是否證明拼字選手的相對技術差距(即標準差)已經收窄?這也是我自己不科學的思想實驗,但似乎這想法是對的。

更難取得超額回報

如將這應用於投資者對超額回報的追求,有什麼意義?Mauboussin及Callahan曾言:「這些分析顯示出,隨着投資者不斷提高技術,存在整體超額回報──此為對風險調整後額外回報的計算──的可能性亦逐漸減小。投資是零和遊戲,意思是如有一位投資者的表現超乎水準,即代表另一位投資者的表現較為差勁。不僅如此,因為收費的關係,整體投資者獲得的回報率低於市場,而主動型基金管理人面對的考驗顯而易見。」

超額回報的存量似乎正在縮減,獲取的難度亦愈來愈高。這並非因為主動型基金管理人表現欠佳,而是按絕對基準說,他們整體上技術較以前提升。與此同時,他們之間的技術水平差距有所縮減。結果,他們的競爭環境更趨激烈,回報卻持續下降。這絕非其獨有的現象。現在,即使你能拼寫ESPN節目裏一種細菌感染的名稱,亦只能取得八分之一個獎盃而已。(實際上,今年每位冠軍可獲得5萬美元獎金及擁有自己的獎盃)

Ben Johnson

Morningstar

被動式策略研究總監

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