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2019年5月28日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 商業周期擴張或於低通脹下持續

過去十年,我提到最重要的一個主題或許就是,大部分已發展經濟體及許多新興經濟體持續保持低通脹率。許多市場人士預測,通脹或會因大規模財政赤字,及政府高額債務或勞工市場收緊,而最終於某個時刻上升。與此同時,他們通常亦會預期商業周期擴張(尤其是美國)已接近尾聲,經濟衰退即將到來,因此較高的資產價格可能大幅下跌。但這些預測或預期大部分都已落空,令預測人士大跌眼鏡。在美國、歐羅區、日本、英國、加拿大及許多其他經合組織經濟體,儘管經歷了長時期的商業擴張及失業率低企,但通脹率仍保持在2%或以下。

「簡約化」通脹分析

預測人士的根本錯誤在於,他們的分析是基於「簡約化」通脹分析(即對通脹原因的大概分析)的通脹預測模型。例如,過去政府的大規模財政赤字不時與名義開支增長率及通脹率上升相關。因此,預測者或許會選擇一種捷徑──使用簡約化公式──預測通脹與幾個季度的財政赤字增長直接相關。

另外,不少預測人士把1950、1960及1970年代的勞工市場收緊及低失業率,與工資上升及隨後的價格上漲拉上關係。這裏的簡約化分析是指眾所周知的「菲利普曲線」,即當失業率下降時,工資(及價格)往往開始上升。在此模型中,通脹與失業率呈負相關關係。

視乎廣義貨幣增長

問題是這些在過去可能有效的模型如今卻失去了作用。這兩個簡約化方法的缺陷在於預測人士忽略了通脹的真正原因,即廣義貨幣以及其慣常夥伴「銀行信貸」增長過多。過去十年,已發展經濟體廣義貨幣及信貸實質上並無過多增長,因此通脹並未出現大幅或持續的增長。然而,由於在預測人士簡約化的模型中,通脹的前提條件──高財政赤字或低失業率──已出現,因此模型和模型構建者仍預期通脹遲早會上升。

這些廣泛的說法適用於美國、歐羅區、日本甚至是英國。環球金融危機發生後,大規模政府借貸取代了私人市場借貸,令私人市場得以進行不同程度的去槓桿,進而令貨幣增長維持低企,及通脹受制。

同樣,長時期溫和的經濟增長推動就業水平上升及失業率下降。但低失業率未必意味着經濟過熱。只要廣義貨幣增長與低通脹保持一致,一個經濟體的增長達致或接近潛在增長率而通脹並無顯著上升的一種穩定狀態,是完全可能出現的。

低通脹料可持續

這一現象早期曾出現在日本,1975至1985年期間,日本M2年均增速為10%,實質國內生產總值年增長率為4%,以每年2%的速度平穩下降,年均通脹率為4%(從當時通脹率來看屬較低水平)。

只是《廣場協議》(1985年)及《羅浮宮協議》(1987年)摧毀了日本經濟,並導致了1985至1989年災難性的資產泡沫。

倘若已發展市場的廣義貨幣增長仍保持低企及穩定,現時的商業周期擴張完全有可能在低通脹環境中持續數年。較高通脹、利率上升及資產價值暴跌並非不能避免──最少未來兩至三年可能如此。

 

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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