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2019年5月21日

Alicia Garcia Herrero 中國

Alicia Garcia Herrero: 中國經常賬逆差僅為暫時現象

隨着中美貿易戰日趨加劇,中國的經常賬不平衡再次成為舉世矚目的焦點。但事實上,2007至2008年金融危機後,中國的對外不平衡已經大幅度縮窄。經常賬順差縮減有助於改善世界其他國家將中國視為「出口工廠」的傳統印象,但對中國而言,或許並不完全是件好事。因為這也意味着中國可能無法繼續快速累積外滙資產,應對突發外部衝擊的空間也將減小。

市場憂逆差持續擴大

基於經常賬餘額的這一下降趨勢,和中國在貿易談判中增加美國產品進口的承諾,許多觀察家預測,中國經常賬順差在未來幾年內很可能會轉為逆差。過去幾個月裏,中國經濟放緩,出口大幅減少,經常賬順差也因此持續 下降,這似乎與中國貿易逆差將不斷擴大的觀點相符。

但上述預測可能並不會實現。事實上,在經常賬順差的下降部分裏,商品貿易所佔比例不足三分之一,其餘均由服務業(尤其是旅遊業)構成,而後者顯然與中國政府的政策措施密切相關。更深入的分析表明,造成服務貿易逆差的一個主要原因是旅遊活動的增加,即愈來愈多的中國遊客前往世界各地旅行。但這也並非唯一的影響因素。

以旅遊開支作掩護

對比中國與其主要貿易夥伴報告中提及的旅遊貿易逆差,結果顯示前者明顯小於後者。換言之,從目的國旅遊收益來看,中國出境遊體量並沒有統計顯示的那樣大。更現實的原因可能是,所謂旅遊支出事實上並未用於海外旅遊市場,而很有可能是資本外逃。事實上,當前中國的金融體系中,以旅遊開支為掩護是最容易繞過監管的資本外逃途徑。如果出境遊「超額」是中國貿易順差萎縮的主要原因,中國政府顯然可以通過進一步控制出境遊開支以改變這一趨勢,如降低個人外幣開銷限額。

長期來看,高儲蓄率是中國保持經常賬順差的關鍵。但近年來,中國的儲蓄率在過去十年內已大幅縮水。企業槓桿攀升,企業儲蓄也在放緩。家庭儲蓄近年來也呈下降趨勢,勞動收入增長放緩,向消費型經濟的轉型以及社會保障體系加強,都是2013年後中國家庭儲蓄減少的原因。展望未來,上文中提及的所有結構性因素都可能會持續下去,但也應考慮到投資轉變對經常賬造成的實際影響。如果資產回報率持續走低,投資降速快於儲蓄,中國經常賬仍能維持順差。

投資或現周期性增長

因此,我們還應考慮到政府主導的持續經濟刺激計劃,以人為手段將國內投資長期維持在較高水平。私人投資驟降時,公共投資在應對衝擊,和實現結構性經濟減速軟着陸時作出的貢獻也不可小覷。2019年,這一情景可能會再度重現。隨着生產價格下降(過度生產及中美貿易戰下的出口受限是主要原因),企業壓力倍增,因此政府採取了信貸主導的刺激性政策,以避免固定資產投資的大幅縮減。

但即使有貨幣及財政方面的支持,這一過高的投資水平也難以長期維持。而偏低的資產回報率也不能長期支持投資率維持在這一過高的水平。因此,在政府的刺激政策下,投資可能會出現周期性增長。但長期來看,隨着政府支持力度的消減,投資還是會逐漸降至中等水平。

展望未來,在短期內,中國的貿易逆差擴大可能還會持續一段時間,政府的經濟刺激政策帶來的高投資也會延續,所以經常賬順差存在進一步縮小甚至轉為逆差的可能性。但是從長期來看,一方面,政府可能會限制不恰當的國際旅遊支出,縮窄中國的服務貿易逆差;另一方面,中國國內資產的實際回報率過低,不足以支持這一投資比率長期保持高位。此外,中美的貿易談判會使中國的經常賬餘額承受壓力。因此,我們預計中國經常賬餘額在未來會呈現出先下降後上升的「U形」變化。

 

Alicia Garcia Herrero

法國外貿銀行

亞太區首席經濟師

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