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2019年5月20日

Raphael Olszyna-Marzys 新興市場

Raphael Olszyna-Marzys: 政治紛擾退 尋土耳其投資機會

一年前,我們曾警告指土耳其可能會遭遇國際收支危機,而隨後的深度衰退或會導致銀行體系出現問題。

我們預期的情境實現了──經濟在去年下半年陷入衰退,而主要未履行債務數字似乎掩蓋了不良貸款及銀行體系壓力上升的相關問題,包括存款美元化迫使政府更早採取行動。財長阿爾巴伊拉克(Berat Albayrak)公布,政府將透過發行大約相等於國內生產總值1%的債券注資國有銀行,並把其轉至公共銀行的資產負債表,而且他亦公布了緩解公共銀行從能源及房地產行業所得壞賬的計劃。

政府料推行務實改革

我們認為,當地政府於3月底舉行的選舉結果不一,最終可能會令當局在制定政策方面採取更務實的方式,此其中一個關鍵原因是選舉時間表現已明確,總統埃爾多安到2023年任期屆滿前不會面對另一場全民公投,而他的受歡迎程度將與土耳其未來的經濟表現掛鈎。無可否認,埃爾多安於短期內依然是政治風險源頭之一,因為他於近期的地方政府選舉中為正義與發展黨失去伊斯坦堡的控制權提出強烈抗議,並威脅會向俄羅斯購買導彈系統,明顯損害土耳其與美國及北約其他國家的關係。然而,過去的經驗顯示,埃爾多安最終會減少敵對言論,因此最新的改革可能是更務實的方案。

這帶出了一個問題:究竟改革是否將成為經濟復甦和改善資產表現的動力?第一而且也是最明顯的障礙是,最近的一些改革需實際履行。雖然改革名聲大,但有關詳情在埃爾多安的演說中卻未有着墨太多。

利率有不少下調空間

儘管如此,我們大概已觸及市場存有多數壞消息者之時。如上所述,過往的經驗顯示埃爾多安激烈的言詞最終將會軟化。雖然我們仍有共識認為,國內生產總值將於今年收窄0.8%是稍稍過分樂觀,但有關預期最少於近月大幅下降,並已更接近我們對產量下跌約2%的預測。國內生產總值於第四季按年下跌3%,然而,公營銀行借貸略為改善支持進口回升,意味我們距離陷入低谷不遠。

投資於土耳其顯然不適合膽怯的投資者,但最少考慮其資產的相對優勢屬為合理。本地貨幣政府債券明顯是個起步點,但我們認為市場預期未來12個月內僅減息150個基點的定價過於保守。雖然核心通脹率已經下降,但需求疲軟和貨幣里拉危機的消退影響,應肯定其將進一步下降。需注意的是,近期被拋售的里拉並不足以影響通脹;實際利率將會上升,並為名義利率帶來減息的空間。

土耳其一個明顯的致命弱點是其外在脆弱性及對里拉的連鎖反應。經常賬的赤字已得到糾正,但這主要由進口量銳減所致,而國際收支平衡則仍然存在結構性問題。與貿易夥伴相比,持續高通脹率是令里拉長期持續貶值趨勢的關鍵原因。外滙儲備相對高外債負擔為低,並傾向於依賴短期融資,均使土耳其容易受氛圍變化所影響。然而,里拉現時沒有被高估,我們預計,隨着中國經濟復甦,以及美國聯儲局仍處於暫停狀態,全球背景將支持新興市場資產。綜合上述各因素,可能會為本地貨幣債券帶來相當可觀的總回報,但這很可能是個崎嶇的過程。

滙率問題可能會使風險平衡偏向硬貨幣債券。於去年的里拉危機期間,企業及政府債券息差相對基準點爆發,但最終在下半年重新接合以提供穩固的回報。由於政府實際上沒有短期外債(這很大程度是私營部門的問題),因此主權債券似乎處於更有利的位置。公共財政是土耳其其中一個突出的亮點──政府總債務僅佔國內生產總值約30%──這意味主權國家可以輕鬆吸納為銀行資本重組計劃提供資金所需的借款金額。息差並未達去年水平,然而近期發生的事件一旦塵埃落定,硬貨幣政府債券的表現可能相當不錯。

Raphael Olszyna-Marzys

嘉盛

國際經濟師

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