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2019年5月14日

Keith Wade 宏觀分析

Keith Wade: 股市漲勢面對阻力

今年的股市表現良好,但目前出現「暴漲」(melt-up)的觀點,許多投資者認為未來幾個月市場指數將會大幅上升。此觀點的依據是環球經濟再度出現「適度增長」的環境,經濟增長「不會過熱」至產生通脹,亦「不會過冷」至壓抑企業利潤,而是「恰到好處」。聯儲局維持利率不變,債券孳息率低企,而投資者在錯過(表面看)近期的市場升勢後,擁有充裕的現金可用於投資。

當然,聯儲局今年初的鴿派言論亦產生作用,促使市場排除本周期內進一步加息的可能性。聯儲局可能會後退一步,而市場或會上升。通脹是一項滯後指標,因此目前的低通脹並不代表未來亦會持續。然而,由於起始通脹水平如此低,聯儲局仍有較大空間以容忍未來幾個月的物價上漲壓力,從而能夠在確定利率方面上保持耐心。

出現更多復甦跡象

經濟增長方面亦出現一些適度增長的要素。第一季度美國經濟增長3.2%,較去年底的2.2%為高,並優於預期。第一季通常會出現的季節性疲弱模式似乎並不適用於2019年,而總統特朗普的Twitter貼文指出通脹極低,這顯然是提醒聯儲局不需要作出加息的反應。

美國以外地區方面,有跡象顯示中國經濟正對刺激措施作出反應,採購經理指數出現升溫,而我們的施羅德中國經濟活動指數亦出現回升。在每年的這個時候,經濟數據均會受到農曆新年的嚴重影響,因此我們不會作出中國經濟已出現明確轉捩點的結論;然而,領先指標(如信貸)亦已增強,顯示較早前的貨幣政策及財政刺激正在見效。

歐洲方面的形勢較為參差,但亦出現轉角訊號,德國及區內各國的工業生產於過去3個月維持平穩,而製造業採購經理指數已觸底回升。第一季歐羅區國內生產總值增長初值為0.4%,而第四季僅為0.1%。去年底對經濟活動造成打壓的一次性因素(汽車排放標準收緊、法國黃背心示威、萊茵河水位偏低等)已經消退,從而令經濟恢復增長。

經濟復甦三大阻力

繼去年底的經濟陰霾導致市場受挫之後,這些動態為適度增長的觀點帶來支持並受到歡迎。然而,經濟復甦仍面臨三大阻力。

首先,庫存方面持續受到大量及暫時性刺激,不僅在英國,所有已發展經濟體系的情況均是如此。庫存相對於經濟活動及訂單出現大幅增長,這意味本季的庫存建立將會大幅回落,除非基本消費及投資開支增強,否則這將會拖累經濟增長。

國內需求面臨的另一個潛在阻力是油價上升,因為今年的油價已經回升。這反映上述庫存建立和美國對購買伊朗石油停止豁免制裁的綜合影響。若維持於目前水平,油價將會推高今年稍後的通脹。這對經濟活動的風險是,隨着實際收入受到抑制,消費開支將會放緩。我們預測環球經濟或會因此而轉向滯脹方向。

第三項阻力是企業利潤可能受壓。雖然低通脹被視為適度增長環境的必要因素之一,但這亦反映企業普遍缺乏定價能力。由於工資及能源成本均在上升,這意味企業利潤將會受壓。我們預期美國經濟利潤今年將會上升6%,但2020年將會下跌4%。

錯失恐懼症帶來支持

企業利潤下降的預期對目前的暴漲預測不利:與以往的許多情況一樣,1990年代末的牛市是由穩健的企業利潤增長所引領,直至1999年,回報大部分來自每股盈利增長的帶動。然而,在當時牛市的最後階段,市場完全是由評級調整所驅動,標準普爾500指數的市盈率大幅上升。

我們可能正處於目前市場所面臨的宏觀風險之中,但歷史經驗似乎證明,市場會透過吸引「錯失恐懼症」(Fearful Of Missing Out)的投資者而形成暴漲行情。目前出現的任何暴漲行情亦需要同樣的FOMO熱潮。

Keith Wade

施羅德

首席經濟師兼策略師

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