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2019年5月3日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 【孳息倒掛】亞洲經濟暖風浮現

正如我們預期,由於貿易和內需雙雙疲軟,第一季亞洲經濟表現疲軟,很可能是今年最弱的一季。不過有兩個跡象表明從第二季起經濟有望回暖:3月份貿易增長和半導體行業回暖,美國聯邦基金利率穩定,使貨幣政策得以保持寬鬆。此外儘管美債孳息曲線倒掛是一個潛在風險,但美國經濟現衰退的可能性並不高。

亞洲GDP增長自2018年下半年普遍放緩,但我們認為很可能已在今年第一季觸底。受美中貿易爭端升級以及美國利率上升影響,美國、歐盟和中國的工業生產放緩,進而削弱了全球貿易和IT行業。亞洲出口在2019年第一季驟降至負增長,工業企業利潤因此備受打擊。

全球周期性製造業佔比較高的亞洲經濟體(北亞地區、新加坡和越南)的出口下滑,庫存上升,廠商定價能力疲弱。投資也出現放緩。與此同時,國內驅動型經濟體(印度、印尼和菲律賓)由於經常賬赤字增加也受到衝擊。存在外部赤字的經濟體則經歷了滙率貶值、外滙儲備減少、本地利率上升的一輪循環。由於滯後效應,這些因素仍拖累第一季GDP增長。

IT行業從領跌至領漲

近期宏觀經濟呈現復甦跡象,預示從第二季起經濟可望回暖。就工業來說,出口已開始企穩。雖然今年1至2月亞洲出口增速偏弱,但3月份南韓、台灣地區和越南有改善跡象,尤其是半導體行業。這3個經濟體對中國大陸的出口降幅大幅收窄,再次證明中國經濟具有舉足輕重的作用。中國「軟數據」出現改善,如PMI新訂單分項指數在3月份進一步升至50.9,為市場回暖帶來希望。我們預計,從4月份起亞洲出口將回升至低個位數正增長。

IT行業似乎已從領跌轉為領漲。2月份南韓半導體庫存/出貨量比率開始下降。隨着3月份數據逐漸出爐,我們預計台灣地區和日本也將出現類似趨勢。製造業/機械新訂單指數是一項重要指標,2月份日本的該指數按月增長3.5%,這是自去年10月開始連續下滑後,首次出現反彈。我們在密切關注美國和德國的製造業新訂單指數是否也有反彈跡象。此外隨着庫存下降,我們認為企業定價能力(重要的觀察指標)也將逐漸增強。簡而言之,工業生產增速扭轉頹勢(從目前1%至2%的增速回升)的各項前提條件已經就緒。

亞洲政策保持寬鬆

政策方面,更多央行開始轉向鴿派立場。亞洲貨幣政策更趨寬鬆,將帶動支出溫和反彈。中國在寬鬆道路上走得較遠,第二季寬鬆步伐可能有所放緩,但總體依然保持支持態勢,我們預計今年內中國人民銀行還會下調存款準備金率一至兩次,以確保貿易和經濟平穩增長。今年印度已兩次減息,下半年還可能再度減息。亞洲其他地區的寬鬆步伐落後於中印兩國。在印尼和菲律賓,低通脹以及貿易逆差回穩,使兩國可通過減息和降準來放鬆貨幣政策。

不過,我們仍預期2019年亞洲GDP增速將從2018年的6.1%放緩至5.8%。寬鬆貨幣政策以及下半年貿易和IT行業回暖速度,可能尚不足以抵消第一季增長放緩以及美中貿易談判的不確定性。

孳息曲線倒掛成潛在風險

除了貿易談判可能延遲甚至停滯、油價大幅飆升等風險因素外,近期美債孳息曲線倒掛更令人擔憂,因其往往被視為美國經濟衰退的預警訊號。不過,如今的美債孳息曲線小幅倒掛並不一定預示美國經濟衰退,因為大環境以及倒掛幅度也很重要。因此我們認為衰退風險很低。

歷史上3個月/10年期美債孳息曲線倒掛的3個時期(1989年中、2000年中和2006年中),與目前相比有兩個重要的不同之處:在上述3個時期,私人範疇債務此前曾快速增長,而且實際利率要高得多。美國聯儲局不得不收緊政策以抑制強勁的信貸和通脹周期。目前的情況則不同,美國私人範疇信貸增長仍相對溫和,而且實際利率接近零(在上述3個時期則高達3厘以上)。此外,最近聯儲局公布的會議紀錄釋出繼續按兵不動的訊號,並指出經濟雖然強勁但是在放緩,消費者價格指數(CPI)保持穩定。顯然聯儲局在通脹問題上的鷹派語調已有所緩和,因此不太可能導致更陡峭的倒掛現象。

雖然孳息曲線趨平或小幅倒掛不至於引發嚴重的衰退憂慮,但這發生在美國經濟增長放緩之際。因此,我們預計今年亞洲出口反彈幅度不會超過5%。同時,美債孳息走低為亞洲資產提供了較低的無風險利率。亞洲債券已見反彈,在基本面改善的地區,息差還可能小幅收窄。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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