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2019年4月24日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 全球貿易體系繫中美貿談結果

上周,美國和中國的經貿談判令市場燃起對兩國政府將很快簽署協議、貿易爭端達成可行解決方案的期望。兩國的官方聲明證實,會談頗有成效並取得了良好進展。簽署儀式尚未公布,因部分棘手問題需要先得以解決。雙方尚未就關鍵問題達成共識,如加強知識產權保護、取消現行的關稅,以及確保中國遵守該協議的執行機制。同時中國已加大美國農產品進口,並禁止所有非藥用芬太尼類物質,正如中國國家主席習近平在去年12月G20峰會上所承諾。雖然達成協議的希望日漸濃厚,但仍有諸多不確定性尚待釐清。為避免在最後一刻出現變數,最終日期很可能會在協議的詳細條款敲定後才會公布。

美國總統特朗普不再威脅立即關閉美國南部邊境,而是轉向通過貿易政策來收緊邊境管制。他警告稱,倘若墨西哥政府沒有在一年內阻止非法移民和毒品流入,美國將對進口自墨西哥的汽車徵收關稅。此舉很可能將對汽車行業造成嚴重影響,因為美國和墨西哥的汽車製造商擁有高度整合的供應鏈。有關美國邊境安全的討論也為美墨加協定的通過帶來一定的風險,目前該協定仍在等待國會的批准。不過特朗普的汽車關稅威脅對批准流程有何影響尚不明朗,因該協定的條款可保護美國的貿易夥伴免受以國家安全為由所徵收的汽車關稅。

4月8日,美國貿易代表宣布對價值110億美元歐盟進口商品徵收一系列關稅,包括商用飛機和消費品等。雙方在世界貿易組織(WTO)就飛機製造商獲得違規補貼的問題,有長達十多年的糾紛。世貿組織已裁定歐盟對空中巴士違規補貼,但我們認為美國將會等世貿組織最終裁定賠償金額後才會實施關稅措施。在美國關稅威脅的同時,正值歐盟對是否授權歐盟委員會與美國就新貿易協議展開談判一事進行表決,這可能使歐洲為避免被加徵汽車關稅的努力更趨複雜。

撤回部分關稅機會高

我們的觀點是,基準情景(機會率為60%)是延遲/撤回部分關稅。我們認為美國和中國將在未來數月達成貿易協議,最遲會在6月28至29日於大阪舉行的G20峰會上。隨着2020年總統競選活動漸近,特朗普需要在國際舞台上取得重大勝利。中國經濟放緩之際,國家主席習近平也有意規避美國關稅對增長的負面影響。除了中國增加從美國(農業、工業、製成品和服務)的進口外,中國政府還將致力於解決市場准入、知識產權保護、強制技術轉讓、政府補貼和競爭性貨幣貶值等關鍵問題。美國政府明確指出,任何最終的協議必須包括嚴格的執行機制,如果中國違反協議承諾,美國將有權重新徵收關稅。

美國不太可能立即削減對價值2000億美元中國商品徵收10%關稅的清單,因這會讓白宮對華鷹派感到失望。因此如果中國履行貿易協議的條款,我們認為特朗普可能會承諾在最初階段取消部分關稅,並在未來進一步撤回關稅。我們認為,無論協議能否成功達成,美國與中國之間的關係仍將保持緊張。美中爭端不僅在於貿易,而是延伸至科技和安全等領域。

在汽車進口調查中,我們認為特朗普將推遲作出決定,並最終避免與歐盟和日本等主要貿易夥伴國的貿易爭端升級。與鋼鐵和鋁製品關稅不同的是,美國對實施汽車關稅的支持度很低。在過去幾個月中,美國國會兩黨也出現共同反對特朗普政府以國家安全為由徵收汽車關稅的局面。

我們的上行情景(機會率10%)是達成永久性解決方案。中國意外承諾改革國家驅動(state-driven)模式及所謂的不公平貿易行為,這將給特朗普及其鷹派幕僚帶來驚喜。在這種情況下,我們認為雙方將簽署一項超出市場預期的全面永久性貿易協議。這意味短期內有望撤回多數現行關稅,並標誌着兩國之間貿易爭端的終結。

談判破裂將削全球貿易量

至於下行情景(機會率為30%)是貿易談判破裂 。一旦談判折返至執行議題,特朗普政府可能對中國失去耐心。針對中國科技公司的法律訴訟也可能會損及目前的貿易休戰。如果在貿易目標上的重大分歧無法解決,美國可能會採取下一項或多項措施,包括:1)對價值2000億美元中國商品的關稅稅率,從目前的10%上調至25%。如果中國予以反擊,美國可能會對其餘所有中國輸美商品徵收關稅。2)根據232調查的建議,對進口汽車和汽車零部件徵收關稅。在這種情景下,我們認為美國全面施加關稅導致全球貿易量下跌,以及全球貿易爭端全面升級的機會率為5%。

貿協達成股市料雙位數升

在上行情景下,如果美國和中國達成協議取消多數現有關稅,我們預計股市將受到盈利上升和估值上調的支持而進一步走高。在這種情景下,美國股票可能上漲10%,中國股票上漲15%。美元很可能會貶值,美元兌人民幣滙率在6.2至6.5。

在下行情景下,如果美國和中國的談判代表未能就貿易爭端達成協議,兩國可能都會考慮加大對另一方的制裁,美國企業盈利倒退5%,再加上估值下滑,可能導致美國股市下跌10%至15%。中國股市也可能下跌15%至20%。美元兌人民幣可能升破7.0水平。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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