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2019年4月23日

王良享 宏觀分析

王良享: 日本經濟股市不會重蹈覆轍

過去半年,筆者用了不少篇幅說明中、港股市正離開熊市而進入牛市第一期。在環球經濟放緩之時,這個思維似乎不合邏輯,但是大家要注意的重要一點就是,凡是商品都有一個價格,影響價格的條件是將要發生的事件,而不是上季度、上月或是昨天發生的事件。這個邏輯思維也是6年半前我認定日圓已達到峰值,日本股市見底反彈的基礎,換句說話,也是對「安倍三枝箭」正面效用的下注。

上次改年號後開始「迷失」

4月1日,日本內閣官房長官菅義偉宣布,今年5月1日新天皇德仁即位後,改年號為令和。上一次日本改年號為1989年日本天皇明仁登基時,隨後,日本陷入「迷失二十年」,正確來说,是迷失了24年,直到強勢的首相安倍晉三政府上任,才結束了「物價不斷往下掉」的常態,也結束了日圓滙價被扭曲地高估的年代,更剌激日本股市(以日經平均指數價格計算)上升了1.5倍。

1989年是平成元年,在當年1月8日明仁繼位後開始使用,至當年底,日本股市上漲29%至歷史高位的38957㸃,接着,日圓滙價過高與日本無紀律的財政政策後遺症出現,令日本國內生產總值(GDP)增長從7.1%一直下跌至1993年的負增長,也令日本股市從此一蹶不振。至2008年10月,日經平均指數報6994點,比峰值跌了82%。今年日本又是改年號的元年,日本經濟與股市會否重蹈覆轍,在異常亢奮之後又輾轉下跌?筆者覺得不會。

投資者有四大憂慮

沒錯,日本經濟在2018年第三季受自然災害的影響而萎縮0.6%,但第四季的反彈是顯著的0.5%,主要來自5.7%資本投資的按年增長。日本長期最令投資者擔心的地方有4點:第一是日本人口老化,失業率在2.3%的26年低位常被認為是就業參與不足,沒有足夠勞工;第二是日本政府債務偏高,達GDP的240%,日本財政沒紀律,國債隨時變廢紙;第三是日圓滙價常被避險需求抬高,造成競爭力下跌,企業海外盈利回調滙兌損失;第四是日本政治問題複雜,既要與美國親近,又不可以對中國過分強硬,更要與俄羅斯周旋北方領土權利,政府會否因處理不好而倒台也常令投資者卻步。

筆者認為,安倍政府在對付人口老化,勞動力不足方面實際上的政策有到位,日本在推高婦女就業方面有成績,日本女性的就業參與率在過去6年間從63%上升至71%,與歐美看齊。唯一不是者是女性有大部分均為兼職,高層比率低。不過今年4月1日開始,日本更改外勞法案,讓5個行業僱用外勞可簽證長達5年,未來家庭傭工外勞法例也有可能放鬆,繼續增加女性的就業參與。

第二,日本政府債務是從上世紀九十年代援救金融系統以及往後的沒效率基建投資累積,不過,日本政府財政赤字有好轉,1998年時,日本財政赤字為GDP的11.7%,2018年已降至3.2%,日本經年的經常賬盈餘高,海外資產在過去5年間增長50%至8.8萬億美元,比GDP髙一倍多,以日本與意大利比較並無意義。

最後退市不利日圓

第三,日圓被視為避險工具,因此日圓常無端被炒高,但由於安倍政府夠強硬,不惜就此議題與美國硬踫,現今不可能再出現「廣場協定」2.0,令日圓滙價無端上升50%。況且,美國現今要針對的是人民幣而非日圓,日圓滙價會因日本是最後退市的國家而偏弱。最後是政治穩定性,亦是最難估計的一項,但基於現在無論在自民黨或在野黨均無「明星」,而東京奧運在明年又將舉行,相信安倍要完成第三任無難度,至於2022年後的形勢,今日難下定論。

自2013年起,日本企業的税前毛利率平均上升3%,製造商則從3.8%上升至7.5%。1989年,日經平均指數的市盈率大約是80倍,泡沫爆破,市盈率大跌,2010年日經平均指數的市盈率為40倍。自2014年至今,此市盈率只在14倍至16倍之間徘徊。從2012年10月底至今,日本東證一部升幅最高股份為資生堂,升7.9倍;第二為Yamaha,升7.3倍;第三為安川電機。另一方面,貢獻日經平均指數升幅最多者是豐田汽車,其次是軟銀(Softbank),再其次是基恩士(專攻感測器及工廠自動化設備),分别貢獻46點、29點及21點。

這種升幅與分布應可給予投資者「不離地」的感覺。因此筆者仍對未來兩年日股的走勢頗有信心。自從2013年至今,日經曾經兩㳄下跌超過20%,一次是避險高峰的2016年,另一次是美息破頂的2018年10月,但大市都沒有從此一蹶不振。除了央行有功勞外,亦是日本企業其實並無老化,仍甚為貼地,套用筆者一句口頭蟬,這是「理性不亢奮」!

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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