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2019年4月21日

Raphael Olszyna-Marzys 宏觀分析

Raphael Olszyna-Marzys: 等待歐洲周期性升勢

投資者對歐羅區的情緒仍然極為負面。根據美銀美林最新發表的全球基金經理調查(Bank of America Merrill Lynch Global Fund Manager Survey),淡倉歐洲股票被視為全球「最頻繁的交易」模式。經濟數據持續令人失望早已降低市場預期,而且地緣政治風險亦即將出現。歐洲央行行長德拉吉較早前再次強調增長展望的風險傾向下行,導致10年期德國債券孳息率跌至零以下。

歐羅區過去一年呈現放緩,很大程度歸因於全球貿易及製造業活動驟減所致,這反映出中國的增長在2017年開始去槓桿計劃後放緩。亞洲對歐羅區貨物及服務需求佔2017年歐羅區出口增長總額約40%。但於去年底,歐羅區的出口較前一年減少,而其他獨特的因素在外部需求下跌方面亦扮演重要角色。土耳其的國際收支危機已令歐洲對該國的出口急劇萎縮,而英國脫歐引致的不明朗因素亦迫使企業暫停投資,導致對歐羅區資本貨物的需求疲弱。

全球製造業周期快將到底

有跡象顯示,外部需求減弱亦開始通過製造業供應鏈影響國內投資。2月份來自歐羅區企業對德國資本貨物的新訂單按年減少14%,是自2012年以來最大跌幅,同時其減幅亦遠較其他外國公司的多。投資意向已在過去12個月穩步下降,並已回到其長期平均水平。此外,歐洲央行最新發布的銀行借貸調查(Bank Lending Survey)顯示,由於營運資金的需要減少,令今年第一季企業所需信貸停滯不前。

消費繼續以穩健的步伐增加,而創造就業強勁及工資大幅上漲均為可支配收入提供支持。這在一定程度上解釋了為何服務行業的表現相對較佳。然而,就業意向已倒退數月,這意味若增長持續放緩,消費可能會受到影響。

正如我們於最近發表的刊物中一直爭論,愈來愈多證據顯示,全球製造業蕭條周期將很快達至谷底。隨着中國經濟開始受惠於寬鬆政策,亞洲供應鏈目前已出現復甦跡象(其3月份出口回升),這最終應會為歐洲的製造業活動提供支持,而瑞典最近數月的存貨周期亦支持這看法。最後,近期英國脫歐限期延後6個月的新協定,顯示歐洲資金不願看到無秩序脫歐。正如我們早前所提出,唯一能獲取英國議會通過協議的方法,是預計於將來建立更緊密的關係。英國企業在脫歐情況明朗化前都不希望承諾增加資本支出,但投資應不會進一步削弱,這應有利歐羅區出口國。

投資者蓄勢待發

此外,若全球增長趨於穩定,則投資反彈上升的基本面亦將到位。事實上,與2012年或2015年不同,歐羅區的產能使用率現達高位,而物質資本及勞動力皆為生產的重要限制因素,由於需求轉強令企業再次錄得利潤率,這亦意味工資增長強勁回升應最終影響價格。有鑑於投資者的定位,即使出現輕微改善,亦可能足以推動債券孳息率及增長型股票上升。

Raphael Olszyna-Marzys

嘉盛

國際經濟師

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