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2019年4月18日

Ben Johnson ETF

Ben Johnson: 價值投資理論簡單實踐困難

價值投資法的起源最少要追溯至1920年代,當時Benjamin Graham與David Dodd開始於哥倫比亞大學教授金融系。價值投資法的基本原則後來在二人於1934年出版的經典著作《證券分析》(Security Analysis)中刊載。價值投資法的概念非常簡單︰在股票價格比內在價值低時買入,然後耐心等待市場價格反映其真正價值。又或者如我祖父告訴我一樣︰「投資很簡單,低買高賣。我有提到這並不容易嗎?祝你好運!」

這策略簡單優雅,最終演變成宗教信仰一樣。許多Graham及Dodd的信徒都成為歷來最成功的投資者,最有名的當然要數畢非德(Warren Buffett)。不過,即使他們的理論符合直覺和擁有大批追隨者,Graham和Dodd的理論要到1992年才獲得嚴謹的實證支持。那年, Eugene Fama和Kenneth French發表了開創性的論文《The Cross-Section of Expected Stock Returns》(預期股票回報的橫切面),提出「價值溢價」的概念。他們發現,以低市賬率買賣的股票,長線表現傾向跑贏那些高市賬率的股票。Fama和 French證實了價值是真的,亦非常重要,並且能創造超額回報。然而,他們談的「價值」 流於學術層面的定義,當中沒涉及費用、交易成本和稅項等棘手問題,惟這些問題在現實世界可能會影響投資者尋求價值溢價。

價值「風格」指數的誕生便是源於這些想法。最初,這些指數是為主動型管理基金經理而設,為他們提供一種合適他們風格的基準,後來這些指數被指數基金和ETF採用。它們的表現可以反映出真實世界中投資者所獲得的價值溢價。由1978年12月29日至2019年2月28日,羅素3000價值指數年度化增長11.97%,羅素3000增長指數年度化增長則為11.20%。這個0.77%的年化價值「溢價」,數十年來一直複合增長,令財富大幅增加。截至2月底,當初若投資1萬美元於價值指數,投資價值已增長至93.775917萬美元;同一筆金額投資在增長指數中,則增長至71.147679萬美元,兩者相距32%。顯然而見,Graham和Dodd的理論是有依據的。

價值投資處艱難時期

價值投資法理論上很簡單,實踐起來卻困難。今日的價值投資者會發現自己處於特別艱難的時期。【圖1】展示了羅素3000價值指數與羅素3000增長指數相對財富的表現。當藍線上升時,價值指數表現較佳;下跌時,則增長指數表現較佳。你可留意到,從科技泡沫爆破後,價值投資步入6年的增長期,但2006年下半年,價值表現開始落後。由2006年8月8日(圖1中價值指數的相對增長達至高峰)至2019年2月,羅素3000增長指數的年度化表現優於價格指數近4個百分點。價值投資者可能把已封塵的《證券分析》用作門擋,並登入亞馬遜Prime賬戶(總是很有價值!)購買Philip Fisher(被稱為增長投資之父)的著作《Common Stocks and Uncommon Profits》(普通股票和不普通的回報)。

價值投資已經失寵

事實上,有證據顯示,在增長指數跑贏多年後,一些價值投資者已經開始離棄價值投資了。【圖2】顯示了自1994年以來,大型、中型和小型股的價值型、增長型和混合型基金及ETF的12個月資金流向。2015年中,價值型基金的資金流向趨勢轉為負面。這或許表明當價值投資經歷近十年表現不佳後,價值投資者終於選擇放棄該策略。儘管價值投資在2016年一度出現短暫反彈,但近期投資者情緒似乎再次惡化。

不安分者為別人帶來機會

是的,價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直有效,因為:一、它合乎直覺;二、在我看來,最少部分由壞投資行為推動,且會一直持續下去。事實上,我認為目前價值導向型基金的資金流出現象,證明了壞投資行為將確保價值溢價在未來一直伴隨我們。

現實可能會如此發展:由於多年來表現不佳,價值投資者將慢慢離棄價值基金,並推高了其他基金的價格,當這些新基金表現令人失望,買家後悔了,這些基金的價格又會下跌。價值型基金可能會反彈,而這些「價值」投資者總是會重投回報的懷抱。對於追逐回報的投資者來說,表現往往不好,但是他們不安於位的投資行為卻可以為穩定的投資者──真正的價值投資者──帶來長期回報。切記:它很簡單,卻從不容易。

Ben Johnson

Morningstar

被動式策略研究總監

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